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1、企业并购市场的作用机制：一个新的分析框架 2004 年 12 月 20 日 09:22:53摘要：基于金融经济学的理论构建了一个新的企业并购的分析框架，从市场的层面定义了企业并购的作用机理，并以企业并购市场作为考察单位剖析了并购市场的作用机制，具体包括企业边界的调控机制、社会资源的再配置机制以及管理约束机制。 关键词：企业并购市场，作用机制，企业边界，再配置，管理约束关于企业并购的研究大都从企业的角度展开，这样的研究把企业并购理解为个事件。本文尝试从市场的角度去研究企业并购，即从事件集合的角度把并购看作是市场的一个组成部分，进而把企业并购理解为种市场机制，并在并购市场的层面上讨论其作用机制。在
2、这一讨论框架下，本文认为，企业并购市场不仅包括兼并、收购、接管等扩张性行为，也包括了分拆、剥离等收缩性行为。企业并购在概念上有两层含义，一是指企业活动，二是指市场力量.其中，并购活动的本质是针对企业产权的一种交易，并购市场的本质是对社会资源的再配置。以企业为研究主体，企业并购表现为一种市场交易；以市场为研究主体，企业并购表现为一种市场机制。事实上，作为市场机制的企业并购与作为产权交易的企业并购是相辅相成、密不可分的。后者首先由企业倡导和实施并以企业为对象，表现为以企业为主体的市场行为，即针对企业自身发展的需要而实施的资源配置机制。当这种行为在市场层面泛化后，企业并购的内涵开始超越单纯的企业行为
3、而表现为一般性的市场力量，进而形成了一套较为完整的作用机制，具体表现为对企业边界的调控机制，资源的再配置机制以及管理约束机制。一、企业边界的调控机制企业并购的最直接表现是企业规模的改变，企业的边界问题因此而引出。经济学界对规模经济概念的揭示反映出，企业在成长过程中有一个最佳的规模，这就是规模经济与规模不经济的转折点。一定规模内企业的扩张能使长期成本降低，而超过最佳规模的扩张则会导致规模不经济。对混合并购而言，还存在着范围经济的考虑。在扩张性并购与战略性重组的过程中，并购通过市场对企业的规模加以调整，实现企业边界的重构。(一) 企业边界的有效性关于企业边界的有无问题一直存在着争论，而围绕企业边界
4、的有效性的争论则更多，直至科斯对此做出经典回答。通过对企业组织的优势和局限性的对比分析，科斯得出了企业边界的一般性结论：企业将倾向于扩张直到在企业内部组织一笔额外交易的成本，等于通过在公开市场上完成同一笔交易的成本。企业的边界就是市场交易成本和企业内部交换成本的均衡点：以扩大企业来内化一笔市场交易所节省的费用正好等于管理费用的增加，此时企业规模扩大的动因就会消失，企业和市场的边界由此而确定。在此基础上，威廉姆森(O EWilliamson)回答了有关企业规模极限的问题。威廉姆森提出了交易的三个维度和三种缔约背景，从而揭示了企业边界的决定因素：交易频率、资产专用性以及企业所处的契约环境。这三大因
5、素决定了不同经济组织的交易成本，通过成本效益的比较可以得出理论上企业的最优规模，即什么时候选择企业组织形式继续扩张，什么时候选择市场组织形式停止扩张。(二) 企业边界的调控动力更深入的问题是有效的企业边界在哪里?比较易于回答，且无害于本文所讨论的主题的问题是有效的企业边界在什么情况下才能实现。随着企业生产能力的增加或减小，企业的规模也相应地扩张或收缩。所以，从企业规模的调控动力的角度，我们可以得到企业的有效边界的动态均衡。企业的有效边界问题实质上是一个成本效益的边际问题，企业并购的最终极限就是企业有效边界的尽头。用公式对此边际问题进行表述如下：MCm=MCe其中，MCm 为市场交易的边际成本，
6、MCe 为企业内部交换的边际成本。在整个扩张过程中，企业并购作为一种市场机制，其有效性在于对企业有效边界的调控，是企业边界调控机制的动力来源。正是企业并购机制的存在才保证了 MCm 和 MCe 的动态均衡。笔者界定的企业有效边界的存在性定理是：在完全竞争的市场环境下，当企业的规模在持续的调整过程中实现了动态均衡，则企业的有效边界也将同时实现。结合对企业边界问题的讨论，我们可以加深对企业并购的理解，并有两个结论：结论 1：对企业而言，并购是一把双刃剑。一方面，企业可以通过并购活动迅速实现企业规模的扩大，从而获得规模经济等产业优势；另一方面，当企业规模超出有效边界后，并购活动将导致企业核心竞争力的
7、损失。结论 2：对市场而言，企业并购是一种自动调节器。一方面，达不到规模经营的企业在损害了社会福利的同时，将会受到被其他企业并购的威胁。而消除这种威胁的一个方法便是通过主动实施并购来扩张其规模；另一方面，超过临界规模的企业因其规模不经济等原因，将受到并购机制的制约，迫其缩小经营规模。二、社会资源的再配置机制(一) 资源的再配置社会资源的配置包括两个层次，即初始配置与再配置。资源的再配置是指在市场对社会资源初始配置的基础上，由于对初始配置效率的再认识而引致的资源的重新组合与分配，资源的再配置是通过企业产权交易实现的。再配置机制的内涵包括两个方面，一是通过并购获得新的生产能力，以及实现产业组织的进
8、入；二是通过剥离与分拆重新整合企业的业务结构，实现产业组织的退出。本文关于再配置机制内涵的讨论主要集中在企业的退出方面。在具体论述中，以企业部门为主的讨论集中在有关通过资产剥离实现的生产能力的再配置方面；以企业为单位进行的分拆、售出等相关讨论集中在产业组织的进入与退出方面。在讨论展开之前，有必要明确的是，这里所强调的“资源”在概念上有别于初始配置中的“资源” 。初始配置中的“资源”指的是资本、劳动、土地等最基本的生产要素。再配置过程中的“资源”就其内涵的界定而言较前者更为广泛，在包括前者的基础上主要侧重于组合生产要素，即企业、企业内的某个部门或企业集团。由于包括了内生性的组织资本，组合生产要素
9、可以表现为现实的生产能力和创造能力。(二) 企业生产能力的再配置企业生产能力的再配置包括获得新的生产能力和非核心业务的剥离，其作用机理则表现为对组合生产要素的保存和避免过度投资两方面。企业的收购与资产剥离是企业资产结构重组战略的重要组成部分，剥离资产增加了公司的资金实力，也相应地提高了企业并购的能力。1保存组合生产要素企业从市场上获取劳动、土地、资本等要素，然后由企业家通过行政协调机制进行组合，进行投入产出的转换活动。一定比率的生产要素组合结构代表了特定的技术构成。当生产要素按这种特定的技术构成而形成组合生产要素后，就会出现一种固化现象。这种组合生产要素在流动过程中会呈现出如下特点：(1)对组
10、合生产要素的再配置一般在不改变其所在地域的条件下进行。(2)组合生产要素的整体运行价值要比把它重新还原成初始生产要素的价值总和大。(3)不同的财产权利主体的变更是以组合生产要素的价值在他们之间的重新分配的方式进行的。2避免过度投资金融经济学家通过实证研究证明，射手企业向靶子企业的过度支付是客观存在的。假如企业并购市场不存在，无论是射手企业还是靶子企业，都将其现金投在拥有过剩生产能力的实际资产上而引发过度投资。到 20 世纪 80 年代，企业并购的资金主要是盈利企业使用其手头现金作为融资的主渠道。如果企业并购渠道受到禁止，企业就可能少投资而向股东多分配红利，结果导致社会资源的低效使用或浪费。企业
11、并购的威胁减少了企业的资源浪费倾向，进而成为市场经济中有价值的市场力量，促进了资源有效配置。从这个角度对企业并购加以考察，可以超越以企业本身利弊来衡量并购市场的作用，而在宏观上对并购市场的作用机制的运行效率做出更加理智的判断。(三) 产业组织的进入与退出以产业组织为对象讨论企业的进入与退出，进而讨论企业并购在实现资源的再配置方面的作用机理，都是以企业为基本单位进行的。围绕进入的相关讨论较多，本文则集中讨论产业组织的退出方面。深入考察美国 20 世纪 80 年代的并购事件可以看出：并购对美国工业的发展实际上起到了积极的作用。许多企业并购活动对处于市场逐渐萎缩的企业提供了退出市场的途径。例如美国的
12、轮胎制造业在 80 年代不是被并购，就是重新调整其结构，1977 至 1987 年期间共有 37 家轮胎厂被关闭，轮胎制造业的就业率下降了 40多。这种调整模式在美国工业部门不断出现。实践表明，资本市场可以为企业提供产品和市场危机前进行转变的一种敏感机制，通过减少过剩产业部门的现金流量使该部门人力资源的增长率下降，或者是直接促使生产能力的减少，以一种更加直接的方法使资源退出衰退的市场。1退出机制之一：企业衰退期的战略管理企业对成长方式的选择与企业所处的生命周期有关。并购活动一般出现在企业生命周期中的成熟阶段与衰退阶段。处于成熟期的企业拥有大量的现金流量可以支撑其并购战略，处于衰退期的企业则希望
13、以并购来进行衰退期管理，或重组企业资产以提升自己的核心竞争力。在衰退阶段或在成熟阶段的晚期，会产生出对各种类型的并购的压力：对纵向一体化的压力，或对横向并购以求得生存的压力以及对多样化经营的压力。因此，较高成本的生产者寻求横向并购以便能与较大企业的低成本企业相抗争。当行业发展到成熟阶段的晚期或衰退阶段的早期，行业的特点会造成纵向并购的趋势。当利润率下降时，企业必须对原材料到最终产品的生产过程进行考察，以寻求纵向价值链中的节约。另外，改变企业产品组合的压力加剧，企业会试图将其最终产品多元化。而多元化的一个重要方式就是并购。2退出机制之二：对前期多元化战略的调整20 世纪 60 年代的多元化兼并已
14、被实践证明为弊大于利，绝大多数的混合式并购不仅没能带来预期的收益提高，而且降低了企业的运行效率。对企业多元化战略的调整可以通过资本市场实现。第一，主要通过控制权交易(直接购买股票)，或代理投票权竞争取得对公司的控制权，直接或间接地援助资源退出；第二，公司的股份回购减少了公司的资本规模，导致资源的退出；第三，代理投票权竞争是公司内部委托一代理问题激化的一个表现，也是解决委托一代理问题的一个途径。代理投票权竞争的展开使人们增加了对下阶段并购事件的预期，统一了公司的战略，重新整合了公司的资源，因而促进了股东财富的增加。事实上，企业并购提供了一个预警机制，推动了对过剩的早期调整，还避免了公司在产品和要
15、素市场失败时被迫退出时的浪费。企业并购也是一个纠错机制，是对前期管理者过度投资或投资失当(包括企业并购本身) 的纠正，帮助企业从不能获利的产业中退出。(四) 剥离与分拆的经济学含义公司采用剥离与分拆的原因很多，但最基本的动机仍是实现公司重组战略，提高企业的竞争力。自愿的资产变现和“破裂”接管反映了这样一种判断：一些企业单个部门的销售所能实现的价值要高于在一家公司将各部门结合所实现的销售价值。企业剥离一般通过资本市场实现，其目的之一是将资产转移给可以对其有效利用的所有者。这有助于经济系统对资源进行转移，使其能够发挥最高的使用价值；目的之二是对20 世纪 60 年代形成混合兼并浪潮的回转。它为实业
16、界提供了三个主要功能：其一，为公司部门和市场之间提供了资源重新配置的灵活机制；其二，为解决大公司低效率运行提供了新的途径，使管理者认识到一旦公司的总价值低于各部门之和，就可以从企业剥离中增加收益；其三，企业之间的资产需要不断重组，企业剥离成为公司在动态的经济环境中实现公司最有效结构的一种政策。 将剥离与分拆只是作为有关企业的重组方式之一，这种看法过于肤浅。以 20 世纪 80年代美国企业为例，企业间的剥离与分拆较好地解决了经营不善的问题，这种做法实际上是美国企业界在面临新的内外竞争所进行的经济资源的重新组合，是公司面对变化着的经济形势所作出的战略调整。企业并购过程中的剥离与分拆说明美国公司有着强烈的发展动力，而剥离与分拆则起到了资源重组的经济功能，促使资源从低价值使用转向高价值使用。企业剥离是否属于纠正过去混合式并购的错误，这一判断依然需要检验，但剥离与分拆促进了资源的流动却是不争的事实。无论对某一公司的重组战略的考察，还是对剥离所起到的实际社会效果的考察，均表明通过市场配置资源是企业经济
