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1、金融业保理资产证券化结构探析以摩山保理资产支持专项计划为例 支磊 郑州工程技术学院管理学院 摘 要： 从金融业保理资产证券化结构出发研究摩山保理资产支持专项计划, 结果发现:该保理资产专项支持计划的特征包括各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转、分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险和内外结合的信用增级以降低融资成本等三个方面。最后, 针对这三个方面提出了完善金融业保理资产证券化运作的有效建议。关键词： 保理; 资产证券化; 摩山; 资产隔离; 一、研究背景2015 年 5 月, 上海摩山商业保理有限公司 (简称“摩山保理”) 发行了我国第一单商业保理资产证券化产品摩山保理
2、资产支持专项计划, 意味着我国应收账款保理业务证券化迈出了坚实一步。其实, 保理资产证券化业务是我国金融机构战略发展的重要组成部分 (易传和, 2000) , 其内部证券化结构是我国影子银行体系中产品内涵创新的重要方向 (中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组, 2012) 。为促进保理资产证券化业务的发展, 帮助有关部门完善与保理资产证券化相关的制度法规, 本文以金融业保理资产证券化结构为研究对象, 从资产重组、风险隔离和信用增级三方面分析其构建原理, 详细阐述金融业保理资产证券化结构中八大交易主体的具体职能, 并逐步分析构成该证券化结构框架的九个具体步骤。然后以摩山保理资产支
3、持专项计划为例, 分析其基本构成要素、各交易主体具体职能并进行具体的结构分析, 并从各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转、分级进行产品销售和利率模式选择以有效风险隔离和内外结合的信用增级以降低融资成本三个方面总结出该保理资产专项支持计划的特征, 并从完善资产重组的法律体系、完善资产隔离的会计制度和完善保理资产证券化产品信用评级体系三个方面提出建议。二、金融业保理资产证券化结构框架分析(一) 保理资产证券化构建原理金融业保理资产证券化业务结构依据资产重组、风险隔离和信用增级三大原理进行构建, 其具体分析如下。1. 资产重组原理。资产重组原理即保理资产池以既定标准进行多类型应收账款
4、等保理资产打包重组以确保收益稳定性。具体而言, 保理资产证券化发起人根据资金需求确定保理资产证券化规模, 在进行有效现金流折现风险评估后进行多项应收账款等保理资产汇集以构建资产池, 该保理资产池由不同企业不同种类的应收账款等保理资产重组构成, 该运作过程就称为资产重组。而且, 资产池中应收账款等保理资产范围广泛, 其对应企业主体的收益、风险及保理目的都存在异质性, 故将其进行重组以丰富资产池的种类, 并以收益率为标价来满足不同投资者的需求 (张明等, 2013) 。2. 风险隔离原理。企业设立独立基础资产池 (SPV) 以防止证券化资产的未来收益受到保理资产主体破产风险的影响, 故需要进行风险
5、隔离。风险隔离原理主要是从风险角度控制证券化保理资产的预期现金流入风险, 其核心是将用于证券化的保理资产的风险和其他资产的风险分离, 从而提高资本运营的效率, 保证参与证券化业务各方的利益。在保理资产证券化业务中, 风险隔离通过专门设立 SPV 来完成, 其发起人将汇集的应收账款等保理资产打包后真实出售给 SPV, 使其脱离保理资产主体企业破产清算范围, 以防止其破产对保理资产证券化产品收益率的影响 (胡威等, 2012) 。3. 信用增级原理。保理资产池以应收账款为构建主体, 故需要内外部增级措施以降低发行成本。具体而言, 鉴于保理资产证券化产品的信用等级有限, 其较高的投资风险会提高发行人
6、的融资成本甚至降低投资者的投资意愿从而使现金流稳定性下降, 故发行企业需要对拟发行的证券进行信用增级以提高保理资产证券化产品的流动性。信用增级手段包括内部信用增级和外部信用增级两大类。内部信用增级主要是企业自身为防止信用损失而提供的保证, 包括:超额担保、优先次级结构、超额利差、现金储备账户和担保投资基金等方法。外部信用增级主要是通过引入第三方保证机构来帮助企业防范信用损失。主要保证方式有信用备用证、保险、信用互换等 (郭桂霞等, 2012) 。(二) 我国金融业保理资产证券化结构框架分析1. 金融业保理资产证券化交易主体。金融业保理资产证券化由各司其职的八大交易主体构成, 分别是:原始权益人
7、、特设机构 (SPV) 、服务人、受托管理人、券商、信用增级机构、信用评级机构和资产支持证券持有人, 其各自职能具体分析如下: (1) 原始权益人 (发起人) , 即将应收账款等保理资产出售以实现证券化融资的企业; (2) 特设机构 (SPV) , 即为了保理资产证券化而专门设立用于资产隔离并主要进行应收账款等保理资产购买及资产池产品打包的机构, 一般为中介公司或金融公司; (3) 服务人, 即负责保理应收账款等保理资产打包产品的日常管理并兼管 SPV 到期现金流收取及年度报告出具的机构, 一般仍由原始权益人担任; (4) 受托管理人, 即进行现金流稳定性监测及实时产品风险评估并有效进行服务人
8、、信用增级机构 (担保机构) 及资产支持证券持有人间信息传递的机构, 一般由金融机构担任; (5) 券商, 即负责保理资产证券化产品的发行和销售的机构, 一般为投资银行; (6) 信用增级机构 (担保机构) , 即提高保理证券化产品的信用评级以降低发行人融资成本的机构, 一般由内部担保机构或者外部担保机构担任; (7) 评级机构, 即对保理资产证券化产品的信用风险做出实时有效评估的机构, 一般由独立的第三方专业评级机构担任; (8) 资产支持证券持有人, 即保理证券化产品的投资者, 一般分为公众投资者和机构投资者。2. 我国金融企业保理资产证券化结构框架 (见图 1) 。金融业保理资产证券化结
9、构框架可分解为九个步骤。具体而言: (1) 选定应收账款等保理资产项目。企业根据自身应收账款等保理资产属性及其融资需求选择用于保理的应收账款等资产项目, 一般而言, 企业会选择资产减值准备概率较低且回款现金流稳定的优质保理资产。 (2) 设立 SPV。为了保理资产证券化而专门设立用于资产隔离并主要进行应收账款等保理资产购买及资产池产品打包的机构。 (3) 真实出售保理资产。企业将用于证券化的应收账款等保理资产真实出售给 SPV 以使其信用与企业主体完全分离, 企业失去对已出售应收账款等保理资产的未来收益的追索权, 即实现资产隔离。 (4) 信用增级。企业利用内部增级、外部增级和内外部增级相结合
10、这三种方式提高评估机构对其证券的信用评级。 (5) 信用评级。由专门的评级机构对保理资产证券化产品的信用风险进行评级。评级分初评与发行评级, 信用评级越高, 保理资产证券化产品的信用风险就越低, 即该企业的融资成本越低。 (6) 发行、销售证券。在信用评级结果出来以后, 券商就会承销这些保理资产证券化产品, 销售对象一般为机构投资者。 (7) 支付资产购买价款。券商在出售证券以募得资金并扣除自己的报酬及相关税费后, 会将保理证券销售收入按规定转交给原始权益人。 (8) 管理 SPV。在存续期内, 由服务人负责保理资产池的日常管理, 其任务是按时收取应收账款等保理资产到期现金流并出具基础资产的年
11、度报告。 (9) 本息偿付。存续期内, 企业按时将应收账款等保理资产的现金流入存入 SPV 的专门账户, 并由受托管理人按合同规定向专项计划持有人定时还本付息。三、摩山保理资产支持专项计划结构分析(一) 摩山保理资产支持专项计划基本要素简介摩山保理资产支持专项计划作为国内第一单商业保理资产证券化产品, 其基本要素如表 1 所示。该资产支持专项计划的原始权益人是摩山保理, 其于 2014年 5 月成立, 是上海自贸区开放商业保理公司牌照审核后第一批成立的专业性商业保理公司。基础资产为应收账款打包资产池, 多为融资人将其债务人的应收账款转让给摩山保理以进行保理融资。产品总规模为 4.39 亿元,
12、其结构分优先 A 级、优先 B 级和次级三级, 优先 A 级中评级为 AAA 级的规模为 1.32 亿元, 占比 30%;优先 B 级中评级为 AA 级的规模为 2.63 亿元, 占比 60%;次级证券无评级, 其规模为 0.44 亿元, 占比 10%。该资产支持计划存续期限为 3 年, 若各档产品提前兑付完毕则该资产支持专项计划提前结束。付息模式依据债券等级不同而有所区别, 其中, 优先级证券采取“2+1”付息模式, 即以前 2 年为付息循环期, 每 6 个月付息一次;最后 1 年为分配期, 每 1 个月还本付息一次, 直至本息偿还结束。次级证券采取“N+1”模式, 即各分配期间年收益小于等
13、于 5%, 到期获得剩余所有收益。利率类型方面, 优先级证券采用固定利率, 次级证券采用实际交易利率。证券类型为过手支付型。增信措施方面共采用了资产超额抵押、超额利差、分级销售、差额支付承诺、母公司担保和重要回购承诺六种增信方式。图 1 金融企业保理资产证券化结构框架 下载原图表 1 摩山保理资产支持专项计划基本要素 下载原表 (二) 摩山保理资产支持专项计划交易主体摩山保理资产支持专项计划八大交易主体各司其职进行保理资产证券化运作 (见表 2) , 具体如下: (1) 原始权益人为摩山保理, 其主要业务即将应收账款等保理资产打包出售以设立证券化 SPV摩山保理资产支持专项计划; (2) SP
14、V, 全称为摩山保理资产支持专项计划, 为实现资产隔离而专门设立该 SPV 进行保理资产证券化交易; (3) 服务人为摩山保理, 其负责摩山保理资产支持专项计划的日常管理及到期现金流收取, 并在每年末为该保理资产专项计划出具专业评估报告; (4) 受托管理人为恒泰证券股份有限公司 (简称“恒泰证券”) , 其利用专业手段对该资产支持专项计划的现金流稳定性进行实时监测, 并在必要汇报日将该资产支持专项计划的市场信息和运营结果信息有效传递给服务人、信用增级机构 (担保机构) 及资产支持证券持有人; (5) 券商为恒泰证券, 由其利用自身投资银行平台负责该资产支持专项计划的发行和销售; (6) 信用
15、增级机构 (担保机构) 为法尔胜集团, 其作为我国金属行业排名第一的企业为其子公司摩山保理的资产支持专项计划提供外部不撤销连带责任全额担保以提高其保理资产证券化产品的信用评级; (7) 评级机构为中诚信证券评估有限公司 (简称“中诚信”) , 其根据该资产支持专项计划基础资产质量对其优先 A 级证券和 B 级证券分别给予 AAA 级和 AA 级评级; (8) 资产支持证券持有人主要为机构投资者, 包括金融机构实施主动管理的投资计划 (如银行理财、券商资管等) 。表 2 摩山保理交易主体 下载原表 (三) 摩山保理资产支持专项计划结构分析摩山保理资产支持专项计划结构框架可分解为九个步骤 (见图
16、2) 。具体而言: (1) 进行保理资产项目汇集。融资方将其债务人的应收账款转让给摩山保理以进行保理融资。 (2) 设立摩山保理资产支持专项计划。设立摩山保理资产支持专项计划以使用于保理的打包应收账款隔离于原企业主体并独立进行保理业务运营。 (3) 真实出售用于保理的应收账款资产包。各企业主体将用于保理业务的应收账款资产包真实出售给 SPV 以使其信用与企业主体完全分离, 因此主体企业失去对该资产支持专项计划未来收益的索取权。 (4) 法尔胜集团给予外部信用增级。该保理资产支持专项计划采用外部增信方式, 由摩山保理的控股母公司法尔胜集团对其未来投资者收益分配进行不撤销连带责任全额担保。 (5) 信用评级。聘请国内权威的评估机构中诚信对该保理资产支持专项计划证券进行客观评估, 其优先 A 级证券和 B 级证券分别获得 AAA 级和 AA 级评级。(6) 恒泰证券发行、销售证券。在信用评级结果出来以后, 券商就会承销这些保理资产证券化产品, 销售对象一般为机构投资者。 (7) 支付资产购买价款。恒泰证券负责证
