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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 期性行业反思（下）何时才是低点 章锦涛 21 本报告导读： ¾ 近期周期性行业大跌，本报告力图自上而下的阐述为何我们在中期时就减配周期性行业，并对未来投资机会做出判断。 摘要： z 在之前的报告中我们已经自下而上分析了五大周期性行业，并对他们进行了排序，在本次报告中我们力图解决以下五个关于周期性行业的问题： z 中国近年经济增长动力何在？ z 2002 年后，由于重化工业、房地产业的高速发动，固定资产投资出现快速增长，制造业和房地产业成为经济增长的新动力。不过我们也发现中国投资的效率在不断降低。 z 现在处在经济周期的什么阶段？ z 2001 年后的
2、中国经济周期中，到 07 年都一直处于上升周期中，面对复杂的内外经济形势， 08 年可能仅是下降周期的开始， 09 年经济会更差， 09 年后的调整时间需要再判断。 z 现在的经济形势从经济结构、外部情况来说，与 01 年是可比的。 z 企业利润增速会有多差？ z 根据我们数量化的分析，工业企业利润增速完全可以用 业增加值、主营业务利润 /利润总额比率三个指标来解释，解释力度可以达到 90%以上。 z 在我们较悲观的假设下， 09 年工业企业利润增速为 即使在我们最悲观的假设预期下，工业企业利润也很难为负。 z 当工业企业利润增速下降到个位数的时候，除银行外的上市公司利润增速很可能是负增长，
3、09 年银行业利润增速不会超过 30%，因此上市公司整体利润增速也会下降到个位数。 z 何时才能投资周期性行业？ z 如果现在碰到的是资源瓶颈导致的经济减速，那么重新恢复高增长则需要很长的时间。 z 长期来看，周期性行业反转的契机在于国际大宗商品维持高位或者大幅下跌，而中国经济增速重新开始提高。 z 从短期来看，区域的、局部的周期性行业反弹会在 4 季度以后开始出现。 z 与国际比较，周期性行业现在 值是否够低？ z 国外的周期性股票盈利处在历史高位，而他们的主要下游厂商之一的汽车已经明显显现出疲态，需求的减弱会逐步蔓延，估值会呈现先低后高的走势 ， 中国现在的周期性行业的 低 映的是 对 0
4、9 年在周期性行业反思（上）策略观点 ，我们认为： 钢铁行业供需平衡非常脆弱，未来两年我国钢铁行业产能很可能会超出预期。 我们判断美元下半年可能会反弹，从而导致原油和有色价格开始下跌，形成中期头部。 由于产能的规划与限制，部分景气的纸种存在被错杀的可能。 基础化工行业整体投资需要谨慎。但该行业子行业众多，局部机会仍然存在。 09 年，水泥需求会进一步减少，那么即使考虑落后产能的淘汰，水泥行业也可能供过于求。 排序依次为：造纸、基础化工、建材、钢铁、有色。 相关报告 周期性行业反思（上）策略观点 题报告 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 3 在周期性行业反思（上）策略观点 我们已经
5、详细分析了五大周期性行业各自的成本压力、供需情况、产能数据等问题，这次我们将从自上而下的角度来分析中国周期性行业，并以此对未来行业的投资机会提出建议。 1. 中国周期性行业如何周期以及近年的驱动因素？ 1984 1988， 中国经历工业基本建设投资失控的阶段；994 年的高速增长阶段； 1995 2001，整个工业投资增长幅度基本处在低位徘徊阶段； 2002 年后，由于重化工业、房地产业的高速发动，固定资产投资出现快速增长，制造业和房地产业成为经济增长的新动力。 01 年以前，我国固定资产投资率一直维持在 30% 35%之间， 02 年开始，我国固定资产投资率从 迅速上升到 但是我国固定资产投
6、资效果也明显出现下降。 图 1： 02 年后我国固定资产投资率进入快速提升过程 986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007固定资产投资率 固定资产投资增速注：固定资产投资率是指固定资产投资总额除以 映的是固定资产投资的经济贡献 数据来源：国泰君安研究所 90 之前是建设失控与低潮期 19911994高速增长期 19952001 工业增长低位徘徊 20022007快速提升期 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3
7、 图 2： 02 年后我国工业固定资产投资效果迅速降低 012345671986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006全社会资本产出比 工业资本产出比注：资本产出比是指：某时期固定资产投资额与当期的国民收入增加值的比值，是 固定资产投资效果系数的倒数 。 数据来源：国泰君安研究所 图 3： 02 年以后房地产和工业在固定资产投资额度中的比例越来越大 995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
8、 2004 2005 2006 2007制造业 采掘业 房地产业 交通运输 水利资料来源： 询，国泰君安研究所 2. 中国周期性行业现在所处何处？ 现在处于经济周期的什么位置？ 新中国成立以来， 1953 年开始大规模工业化建设至今，经济增长的波动基本上经历了 10 个周期， 1978 年改革开放以后，经济波动性明显减小，而且经济周期的波动性也从古典型周期转变为增长型周期（即在经济周期下降阶段， 会减少，而是增速下降） 。 02 年以后中国经济周期进入新的阶段，经济增速连续高位平稳增长，上升持续的时间也明显高于前几年， 08 年经济增速肯定会低于 07 年，同时面临如此严峻的内 专题报告 请务
9、必阅读正文之后的免责条款部分 4 3 外形势，可以认为 08 年仅是下降周期的开始， 09 年的经济会更差， 09 年以后的情况需要再判断。 表 1:中国经济周期时间划分 周期序列号 起止年份 上升阶段年数 下降阶段年数 1 19531957 2 2 2 19581962 1 3 3 19631968 2 3 4 19691972 2 2 5 19731976 2 2 6 19771981 2 3 7 19821986 3 2 8 19871990 1 3 9 19912001 2 7 10 2002 6 0 资料来源：经济蓝皮书，国泰君安研究所 图 4：中国 1950 年以来经济周期的划分
10、956959962965968971974977980983986989992995998001004007泰君安研究所 与之前哪个阶段更为相似？ 首先， 90 年代以后整个中国经济的增长质量都和之前完全不同。从图上可以看出，90 后经济增长的波动性开始减少，增长型的波动周期体现得更为明显。 其次，与 95 年开始经济的调整不同。 95 年经济面临的通胀压力之高，明显高于现在，当时整体经济与世界经济的结合程度还非常低。 最后，我们认为现在的情况（ 08、 09）和 01 年更为相似 （不同的是 01 年后需求开始增加，而现在是需求开始减少） ： （） 01 年是离现在最近的经济增速下降的年份，
11、经济结构更为相似； （） 01 年的问题是需求的问题， 04、 05 年的经济问题主要在于产能过剩， 04、05 经济周期其实是在上升周期里的； 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 3 （） 01 年的世界经济背景也与现在更为相似， 01 年美国互联网泡沫破灭，加上911 事件（现在是次贷危机） ，整体经济增速大幅下降，同时国际油价在 00 年大幅飙升，从 99 年 8 月每桶 12 美元开始上涨，到 00 年 8 月每桶价格达到 33 美元，涨幅 248%。 3. 从周期时间和所处位置判断，企业利润增速能有多差？ 工业企业利润增速与何相关
12、？ 工业企业利润增速可以完全用 业增加值、利润总额 /主营业务利润比率三个指标来解释 ，工业企业主营业务利润增速与工业增加值和 非常相关，解释力度达到 95%；工业企业利润总额 /主营业务利润比例近年不断提高，从 01 年末的 提升到 07 年的 6 年时间大幅提升了 百分点，主要是由于劳动生产率的提高，以及工业企业费用的增速并没有跟上收入增速。 图 5：用 工业增加值拟合主营业务利润增速，解释力度为 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001测值资料来源：国泰君安研究所 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 3 图 6：工业企业利润总额主营业务利润（不含税金）比例从 99 年来持续提高 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1999
