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1、医院未来收益权资产证券化应用研究 赵进进 周明威 郑州大学第一附属医院 河南财经政法大学金融学院 摘 要： 资产证券化作为“20 世纪最伟大的金融创新”, 在我国已有 20 多年的发展历程, 应用领域不断扩大, 逐渐呈迅猛发展之势。由于我国医疗行业的特殊性, 医院资产证券化研究及应用都较为滞后, 随着医疗行业市场化进程的加快, 融资已成为医院发展的瓶颈, 资产证券化作为一种可行的融资方式, 必将成为一种趋势。通过对医院未来收益权资产证券化研究, 对其内涵、法律依据和可行性等进行了较为深入的探讨, 并在此基础上以一家中型综合性医院为实例, 从方案设计、交易结构到实施流程进行了详细论述, 具有较强
2、的应用价值。关键词： 未来收益权; 资产证券化; 融资; 作者简介：赵进进 (1970) , 女, 河南郑州人, 硕士, 高级会计师, 研究方向:医院绩效管理, 投融资管理, 预算管理, 成本核算等;作者简介：周明威 (1990) , 男, 河南驻马店人, 硕士研究生, 研究方向:投融资理论与资本运作。收稿日期：2017-06-30Received： 2017-06-30在华尔街流传甚广的一句话, “如果你有一个稳定的现金流, 就将它证券化”。资产证券化最早起源于美国住房抵押贷款支持证券, 至今有近 50 年的历史, 已成为国际资本市场上使用频率最高、融资量最大的金融工具之一, 被誉为“20世
3、纪最伟大的金融创新”。当今, 在美国、欧洲、澳大利亚和日本等发达国家资本市场中, 资产证券化相关产品占据较大的市场规模1。中国资产证券化的萌芽时期要追溯到 20 世纪 90 年代。在 1992 年, 海南省三亚市某开发商以三亚市丹州小区 800 亩土地为标的, 在其上开发的房产作为基础资产, 发行了总计 2 亿元的房地产投资证券2。2005 年 4 月 20 日, 中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合出台了信贷资产证券化试点管理办法, 标志着资产证券化作为一种新的金融工具走进我国的资本市场。经过 20 多年的发展, 我国的资产证券化的类型不断丰富, 配套的法律法规不断完善, 基础资产从试
4、点时期的信贷资产逐步扩大到企业资产和证券资产, 应用领域也从企业信贷、住房抵押贷款等扩大到基础设施建设、设备租赁和公用事业收费权等领域, 再到目前正在大力推进的 PPP 资产证券化, 走出了一条与中国国情相结合的特色之路。近几年, 随着医疗行业的不断发展, 特别是随着医改的不断深入, 国家开始大力支持公立医院改制和鼓励社会资本进入医疗产业, 资产证券化在医疗领域的应用也必将成为趋势3。一、资产证券化概述(一) 资产证券化含义资产证券化是指将流动性较差, 但现金流稳定并且预计未来仍将稳定的基础资产, 通过资产组合设计和信用增级, 依托基础资产的未来现金流发行可交易证券的一种融资形式。(二) 资产
5、证券化的主要形式我国资产证券化大致有三种形式:第一种是最早作为试点由中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化, 其基础资产主要是银行信贷资产;第二种是中国证券监督管理委员会主管的企业资产证券化, 其基础资产主要是债券类和收益权类资产;第三种是中国银行间交易商协会主管的资产支持票据, 其基础资产主要是能产生可预测现金流的财产和财产权利。这三种形式在监管机构、审核方式、发起人、管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。根据 2016 年中国资产证券化分析网的数据显示, 目前信贷资产证券化发行规模仍处于首位, 但企业资产证券化在国家配套政策的支持下快速发展, 有
6、超越前者的趋势。本文主要研究的是医院未来收益权资产证券化, 属于企业资产证券化领域, 就是将医院未来收益权, 即未来门诊收入或住院收入作为基础资产进行证券化的一种融资形式。(三) 资产证券化融资的优点传统的债务融资方式一般对企业负债率有一定的要求 (如银行贷款一般控制在70%以下) , 而股权融资在目前的监管条件下, 门槛很高、程序复杂、周期较长, 且有较大的不确定性。通过资产证券化, 企业变现预期收益 (如:未来收益权) , 使企业在传统融资之外开辟新的融资渠道, 提升企业的融资能力。资产证券化本质上是一种债务融资方式, 与其他融资方式相比, 具有以下主要优点:(1) 介入门槛低。即使财务状
7、况不良和盈利不佳的企业, 只要基础资产能带来稳定现金流, 就可以利用资产证券化进行融资。(2) 融资成本低。由于资产证券化能够通过结构化设计以及外部担保等措施提高证券信用等级, 因此相比较同等条件下的债务融资来说具有一定的利率优势3。(3) 操作相对简便。资产证券化目前采用备案制, 程序较企业债、公司债等融资方式更加简便。(4) 融资期限灵活。融资方可根据基础资产的预期现金流状况, 结合自身的经营发展需要和融资用途而设计融资期限, 既可以用于短期补充流动资金, 也可以用于长期固定资产投资。(5) 资金用途不受限。融资的资金用途无须披露, 融资方可根据自身经营发展需要自行安排募集资金用途。二、医
8、院未来收益权资产证券化的可行性分析(一) 我国法律法规国家出台了多项金融支持企业发展的政策措施, 鼓励金融机构大力进行金融创新, 拓宽企业融资渠道, 支持实体企业的发展。在此背景下, 资产证券化在近几年发展速猛, 但由于医疗行业的特殊性, 目前并没有专门的法律法规或行业管理规定对医院能否进行资产证券化有一个明确的规定和规范。2014 年 12 月25 日基金业协会正式发布的资产证券化业务基础资产负面清单指引中, 将八类资产列入了负面清单, 其中并没有医院及事业单位的禁止项目, 根据法不禁止即可行的原则, 医院资产证券化并不存在法律上的障碍。但由于占主导地位的国有公立医院属事业单位, 并具有公益
9、性质, 其市场化程度较低, 实行资产证券化融资方式虽不违反法律规定, 但在实际操作中仍会存在这样和那样的限制, 因此资产证券化可先从民营医院、股份制医院、企业办医院入手, 不断积累经验, 然后再逐步探索在公立医院的应用。(二) 医院证券化的资产收益权是资产证券化基础资产的重要类型之一, 进行收益权证券化的资产一般要求有合法、真实、稳定的现金流记录, 有充足的证据表明未来的现金流仍保持稳定或稳定增长, 能据此对未来现金流进行合理预测, 并通过结构设计进行风险隔离。医院的收益权来自于对患者提供医疗服务所收取的合理费用, 符合国家的法律法规;医院的收费模式是先付费后提供医疗服务, 其收益权的过往现金
10、流量能够可靠的计量;由于人口老龄化不断上升、环境污染、居民健康意识提升等多种因素的影响, 未来对医疗服务的需求会保持稳定的增长, 所以医院收益权的未来现金流将持续稳定增长且能够可靠的预测;在医院未来收益权资产证券化开展的过程中可以设置 SPV (Special Purpose Vehicle, 指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司) 结构, 以实现将证券化资产与发起机构实现真实出售和破产隔离。综上所述, 可以得出医院未来收益权进行资产证券化是完全可行的。(三) 证券化融资的综合成本一般来讲医院通过提供医疗服务所取得的收入是能满足日常运营需求的, 可是随着我国医疗卫生体制改革进程的加快, 不
11、论是公立医院还是其他性质的医院, 其运营管理都在逐步向市场化方向发展, 行业竞争不断加剧, 为立于不败之地, 医院都在想方设法做强做大, 购进大型医疗设备、新建病房大楼, 引进高端人才等, 使得资金需求不断加大。如何低成本地拓宽融资渠道, 有效地提高筹资能力, 解决发展中的资金瓶颈问题, 是摆在各类医院管理者面前的难题。公立医院由于各方面制度限制, 融资路径非常狭窄。即便是非公立医院, 融资渠道也十分有限, 目前主要有银行贷款、融资租赁、企业债券、私募股权等方式4。医院通过银行贷款融资时, 需要提供抵押或第三方担保;如采用信用贷款多为一年期的短期借贷, 而医疗设备和基础设施建设回收期较长, 因
12、此不便用于长期发展, 只能用于短期周转;同时医院所贷资金只能用于医院自身经营, 不能用于投资, 限制了资金的使用途径。医院通过融资租赁融资时, 只能对医院的某些设备开展融资租赁, 应用范围有限。医院通过发行债券融资时, 对医院的整体信用、盈利能力、偿还债务的能力等有硬性要求, 如果达不到以上要求, 医院就无法成功发行债券融资。医院通过私募股权融资时, 投资者对医院整体的经营状况及前景等要求较高, 如果达不到以上要求, 医院很难得到投资者的青睐。对以上融资方式进行综合分析, 可以发现都存在各自的利弊, 不能有效降低医院融资的成本, 医院迫切需要有更多其他的融资方式来降低融资成本5。资产证券化这种
13、融资方式, 只要有能够产生可预计稳定的未来现金流的基础资产, 就可以通过证券化的方式来融资, 是一种成本低、易操作、效率高且更有潜力的融资工具。目前来看, 资产证券化的融资方式综合成本最低, 是医院融资的一种理想选择。三、医院未来收益权资产证券化的具体操作某集团公司所属的一家中型综合性医院, 经统计, 20122016 年连续五年住院医疗收入 (包含床位收入、诊查收入、检查收入、治疗收入、手术收入、化验收入、护理收入和其他收入, 但不包含药品收入) 基本保持 10%15%的增长。由于患者增加, 医院床位十分紧张, 经研究拟扩大规模, 建设一栋新病房楼, 并配备相应的医疗设备, 打算出让 201
14、7 年至 2021 年五年的收益权 (不包含药品收入) 进行资产证券化融资。(一) 融资方案设计(1) 分析以前年度医院住院医疗收入现金流的来源和增长情况。该医院住院医疗收入现金流来源主要包括:住院收入 (包含床位收入、诊查收入、检查收入、治疗收入、手术收入、化验收入、护理收入和其他收入, 但不包含药品收入) 和尚未确认收入的预收住院费;根据以前五年财务数据分析, 现金流年均增长率 12.5%。(2) 根据其历史增长情况以及地区 GDP 未来的增长预期, 考虑医疗行业的发展态势, 拟定一个相对保守的增长率 7%。(3) 以 2016 年的医院住院医疗收入现金流为基础测算未来五年的收入现金流。2
15、016 年该医院住院医疗收入现金流为 13, 290.10 万元, 按年均 7%的增长率测算, 测得 20172021 年未来五年的收入现金流分别为:14, 220.41 万元、15, 215.84 万元、16, 280.94 万元、17, 420.61 万元和 18, 640.05 万元, 合计 81, 777.84 万元。(4) 根据以前年度财务数据确定融资规模。通过以前年度财务数据分析, 从经营稳健性和投资项目资金需求考虑, 并参照行业通常做法, 按五年现金流总额的 67 折, 确定本次资产证券化融资规模为5 亿元。(5) 根据资金使用进度和现金流情况, 确定产品期限和结构。根据资产证券
16、化的一般市场投资者需求和该医院的实际情况, 确定产品分为五期, 分别为:一年期 8000 万元, 二年期 9000 万元, 三年期 1 亿元、四年期 1.1亿元, 五年期 1.2 亿元, 合计 5 亿元。(6) 根据产品预期评级结果 (包括增信措施) 和市场利率状况, 预计大致的利率水平。(7) 通过现金测算, 验证方案的整体可行性。通过现金流测算 (见表 1) , 此方案的现金流覆盖率为 1.26, 具有较好的到期还本付息能力, 基本是可行的。表 1 现金流量测算表 下载原表 (二) 方案实施所涉及的机构和主要职责为保证产品的顺利发行, 并可在交易所上市交易, 本方案采用双 SPV 交易结构, 即通过证券公司发行资产管理专项计划, 然后再通过信托公司发行信托计划来完成融资安排。(1) 医院 (发起人、融资方) :医疗收益出让方, 以未来的住院收入为获得融资提供支持。(2) 证券公司:证券化产品的服务机构和承销商;向产品投资者和评级机构定期提供资产管理报告;向产品投资者按期分配收益
