行为金融学重点

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1、一有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。 二有效市场的层次划分： 三有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定：1.资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；2.当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是互不相干的，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；3.即使这些非

2、理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；4.即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。四有效市场理论的缺陷 理性交易者假设缺陷有限理性 完全信息假设缺陷a) 交易客体是同质。满足b) 交易双方均可自由进出市场。 满足c) 交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。不成立d) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 不成立 检验缺陷市场的有效性是不可直接进行检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等，而模

3、型假设条件就是市场是有效的。 套利的有限性现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。与套利相关的风险主要有: 第一，基础风险(fundamental risk), 即不能找到完美的对冲证券所带来的风险 第二，噪声交易者风险(noise trade risk)，即噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。 第三，履约成本。佣金、买卖价差以及借入卖空证券所采乞付的费用 第四，模型风险。 第五，套利的时间跨度。“股票溢价之谜” （equity premium puzzle）指股票投资的历

4、史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。“封闭式基金之迷”是指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：溢价发行，折价交易，折价率大幅波动和折价缩小。动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。注：在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（

5、winner-loser effect） 。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。帐面市值比效应(B/M effect）：在证券市场中存在着 B/M 最高的股票的平均收益比 B/M 低的股票要高的现象。日历效应（Calendar effect）股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异。 指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的

6、异常提高的现象。1. 预期效用理论是指在风险情境下的最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得的，决策者谋求的是加权估价后所形成的预期效用的最大化。U(PX,(1-P)Y)=PU(X)+(1-P)U(Y)2.风险态度与效用函数：确定性收益为：U(pX+(1-P)Y)不确定所得为：pU(X)+(1-P)U(Y)（1） 、风险厌恶下的效用函数（下凹）：U(pX+(1-P)Y) pU(X)+(1-P)U(Y)yx21)2(yxU1(2)、风险寻求下的效用函数（下凸）：U(pX+(1-P)Y)0Qi=Qn+Aib(Vi*-p)Qi(p)=-Aib再举例说明。本土偏差 home

7、 bias定义：投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时有“本土偏差”的倾向，即投资者将他们的大部分资金投资于本国，甚至本地的股票，而不是如马科维茨的投资组合理论所认为的那样，投资于与本地股相关度低、能够降低系统性风险的外地股甚至是外国股票，从而降低投资组合的风险。具体表现：投资于国内的股票，投资于距离近的公司，投资于自己就职的公司。第十二章 行为投资管理12.2 基于行为金融学的证券投资策略传统策略消极式：组合投资策略 积极式：基本分析策略 行为投资策略定义：利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。 1. 逆向投资策略与惯性投资策略理论基础：反转效应和赢者输者效应 ；

8、动量效应操作策略：买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票；买进开始上涨，预期会持续上涨的股票，卖出已经开始下跌预期将会继续下跌的股票。2. 小盘股投资策略理论基础：规模效应操作策略：投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，买进卖出该股票3集中投资策略 理论基础：价值投资操作策略：第一，选择少数几家公司（如 10-15 家） ，对公司的选取准则是： 经营业务简单、业务有良好的发展前途、有一个良好的管理层、价值被市场低估。第二，将投资基金按比例分配，将资金重点投资在这些股票上。第三，保持股票原封不动至少 5 年，面对股价波动也保持冷静对待。4量

9、化投资策略 理论基础： 金融市场局部、瞬间异象的存在避免主观判断中人的心理与情绪的影响操作策略：用先进的数学模型替代人的主观判断进行投资机会的捕捉；用计算机程序进行组合配置和自动操作与控制。5. 成本平均策略和时间分散策略 理论基础：损失厌恶；后悔厌恶操作策略：以不同的价格分批买进；在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长增加债券投资比例，同时逐步减少股票投资比例的投资策略。DHS 模型简 介重 定 向 自 Daniel， Hirsheifer and Subramanyam 是 Daniel ； Hirshleifer 和Subrahmanyam 等 1998 年 t 提 出

10、的 ， 简 称 DHS 模 型 。 DHS 模 型 是 对 于 短 期 动 量 和 长 期 反 转 问 题 提 出 的 一 种 基 于 行 为 金 融 学 的 解 释 。 DHS 模 型 在 分 析 投 资 者 对 信 息 的 反 应 程 度 时 更 强 调 过 度 自 信 和 有 偏 差 的 自 我 归 因 。 假 定 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 存 在 两 种 偏 差 ， 其 一 是 过 度 自 信（ Overconfidence） ， 其 二 是 有 偏 自 我 评 价 (Biased Self Attribution)或 归 因 偏 差 。投 资 者 通 常 过 高 地

11、 估 计 了 自 身 的 预 测 能 力 ， 低 估 自 己 的 预 测 误 差 ； 过 分 相 信 私 人 信 息 ，低 估 公 开 信 息 的 价 值 。 在 DHS 模 型 中 ， 过 度 自 信 的 投 资 者 是 指 那 些 过 高 地 估 计 私 人 信 息所 发 出 的 信 号 的 精 度 ， 过 低 地 估 计 公 开 信 息 所 发 出 的 信 号 的 精 度 的 投 资 者 。 过 度 自 信 使私 人 信 号 比 先 验 信 息 具 有 更 高 的 权 重 ， 引 起 反 应 过 度 。 当 包 含 噪 声 的 公 开 信 息 到 来 时 ，价 格 的 无 效 偏 差 得

12、 到 部 分 矫 正 。 当 越 来 越 多 的 公 开 信 息 到 来 后 ， 反 应 过 度 的 价 格 趋 于 反转 。 详 情在 DHS 模 型 中 ， 归 因 偏 差 是 指 当 事 件 与 投 资 者 的 行 动 一 致 时 ， 投 资 者 将 其 归 结 为 自己 的 高 能 力 ； 当 事 件 与 投 资 者 的 行 为 不 一 致 时 ， 投 资 者 将 其 归 结 为 外 在 噪 声 。 即 把 成 功归 因 于 自 己 英 明 ； 把 失 败 归 因 于 外 部 因 素 。 如 果 一 个 投 资 者 基 于 私 人 信 息 进 行 交 易 ， 买进 股 票 之 后 得

13、到 好 的 公 开 信 息 ， 卖 出 股 票 之 后 得 到 坏 的 公 开 信 息 ， 在 这 种 情 况 下 ， 投 资者 的 自 信 心 增 加 。 但 是 当 相 反 的 情 形 出 现 时 ， 投 资 者 的 自 信 心 并 不 是 同 等 程 度 地 减 少 。即 把 证 实 自 己 判 断 的 消 息 作 为 信 息 予 以 重 视 ， 把 证 伪 自 己 判 断 的 消 息 作 为 噪 声 予 以 怀 疑甚 至 抛 弃 。 这 样 ， 归 因 偏 差 一 方 面 导 致 了 短 期 的 惯 性 和 长 期 的 反 转 ， 另 一 方 面 助 长 过 度自 信BSV 模型简 介

14、提 出BSV 模型是由 Barberis、Shleffer 和 Vishny 于 1998 提出的。 选 择BSV 模 型 认 为 ， 人 们 进 行 投 资 决 策 时 存 在 两 种 错 误 范 式 ： 其 一 是 选 择 性 偏 差 (representative bias)， 如 投 资 者 过 分 重 视 近 期 数 据 的 变 化 模 式 ，而 对 产 生 这 些 数 据 的 总 体 特 征 重 视 不 够 。 另 一 种 是 保 守 性 偏 差 (conservation)， 投 资 者 不 能 及 时 根 据 变 化 了 的 情 况 修 正 增 加 的预 测 模 型 。 偏 差

15、这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策： 反 应 不 足 和 反 应 过 度反 应 不 足 (under reaction)和 反 应 过 度 (over reaction) BSV 模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。事件的典型性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大

16、量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。 例 子比 如 说 在 大 豆 的 期 货 市 场 上 ， 从 历 史 数 据 中 分 析 季 节 性 因 素 。 再 根 据 “老 合 约 运 行终 止 ， 最 后 往 往 都 是 跌 ”的 经 验 （ 如 S211 和 S301） ， 得 出 “期 价 最 终 应 是 跌 ”的 结 论 。 但当 基 本 面 有 较 大 变 化 的 时 候 ， 人 们 往 往 会 由 于 对 上 述 概 念 反 应 过 度 而 忽 略 基 本 面 的 新 变化 ， 从 而 产 生 价 格 的 失 真 （ 如 对 S211 和 S301 价 格 的 长 期 压 制 上 ） 。 但 是 ， 并 不 是 说 投资 者 不 会 改 变 他 们 的 观 点 ， 随 着 时 间 的 推 移 ， 基 本 面 的 这 种 变 化 持 续 下 去 ， 投 资 者 将 最终 改 变