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1、1期货市场涨停板制度对期货市场价格波动的影响【摘要】：本文通过对上海期货交易所铜期货价的研究，检验涨跌停板制度对于期货市场价格走势和波动性的影响。采用非参数检验以及 GARCH 模型对于出现涨跌停板之后，铜期货合约的价格进行了分析检验。研究结果显示，总体而言，涨跌停板制度并没有起到降低市场波动的作用，并在一定程度上阻碍了期货市场价格发现功能的发挥，在一定程度上增加了铜期货市场的波动性。关键词：期货市场 波动性 非参数检验 GARCH 模型Abstract：Based on the research on the price of the copper future of Shanghai Fu
2、ture Exchange, this article tests how the price limit system affects the price trend and volatility of the future market. Having analyzed and tested the price of the copper future treaty after the price limit with the non-parametric test and GARCH model, we conclude as below. Generally, the price li
3、mit doesnt do anything to reduce the volatility of the market. Whats more, to some degree it retards the future market price discovery and increases the volatility of the copper future market.Key words：futures markets； volatility；non-parametric test；GARCH model一、引言金融市场的稳定性以及如何防止金融市场的剧烈波动，一直是各国金融市场监管
4、者所关注的问题。自从 1987 年 10 月美国股票市场发生严重危机以来，多数国家的证券交易所都采取控制股票市场的价格过度波动的措施，其中之一就是引入涨停板制度，而这一制度也被众多国家所采用，成为稳定价格的机制之一。涨跌停板制度规定价格只能在一定幅度内进行波动，不能超出这一范围，因此，芝加哥期货交易所，我国的期货交易所等也采用了这一制度。实行涨跌停板制度的初衷是为了限制价格波动，通过人工干预的方式来降低市场价格波动的剧烈程度，尤其是在投机过度和交易过热的情况下，适时利用涨跌停板制度来暂停交易，给交易者提供冷静思考的时间，做出合适的决策来正确应对价格的涨落，防止人为操纵对于市场正常交易的干扰，保
5、障市场交易能够正常有序的进行。然而对于这一制度的作用，理论界与实务界一直有着很大的争议。对于该制度，支持者认为涨跌停板制度对稳定价格有两个主要的贡献：一是价格稳定2效应。有涨跌停板制度为价格的波动施加了上限和下限，在市场交易价格出现大幅波动时，能够使价格维持在一定的范围内，抑制市场上的过度投机行为。二是冷却效应。当市场上的交易价格触碰到涨跌停板时，交易将被暂时中止，这样可以为交易者提供时间，去获得更为详细的信息并进行合理的评价，做出合理的投资决策，从而有效规避市场性的恐慌心理的出现以及交易者的过度反应。然而对于涨跌停板制度的持批评态度的学者认为，涨跌停板制度至少存在四个方面的副作用，即波动性溢
6、出效应（Volatility Spillover Effect） ，延迟价格发现效应（Delayed Price Discovery Effect） ，交易者干扰效应（ Trading Interference Effect）以及磁铁效应（Magnet Effect） 。但是对于涨跌停板制度的所进行的实证研究多数是针对股票市场进行的。由于股票市场和期货交易市场所采用的涨跌停板制度有所差异，股票市场一般采用中止交易制度或者同时采取中止交易制度和涨跌停制度，而期货市场一般采用涨跌停板制度。同时，在期货市场上，同一标的商品存在多个不同交割月份的期货合约，而且这些不同期限的合约在同时进行交易，因此期货
7、市场的涨跌停板制度是对应着不同交割月份的期货合约而分别设立的，所以某一交割月份期货合约出现涨跌停板时，其他月份的期货合约可能仍在正常交易，期货市场的参与者仍可选择没有触碰涨跌停板的期货合约进行交易。Brennan（1986）认为，由于期货市场与证券市场存在不同的交易机制，特别是由于期货市场采用了保证金制度和逐日盯市制度，涨跌停板制度对于证券市场和期货市场的影响可能存在差异。Kuserk 等（1989）的研究表明，期货市场的涨跌停板制度不存在“磁铁效应” ，即当期货价格接近涨跌停板时，并不会加速向涨跌停板靠近。Ma、Rao 和 Sears（1989）的研究结果显示在出现涨跌停板后，期货价格可以沿
8、着原来的方向或相反的方向波动，即涨跌停板制度并没有阻碍价格发现过程，而是为交易者提供了重新获取，评估市场上信息的时间，有利于防止过度反应。他们的研究结果还表明，出现涨跌停板的时候交易量会比平常要大，而出现涨跌停板之后一个交易日的交易量会回到出现涨跌停之前的状态，即期货市场的涨跌停板制度并没有对期货市场的流动性产生显著影响。此外，在出现涨跌停板之后的三个交易日内，市场的波动性会出现下降，因此，可以认为期货市场的涨跌停板制度对于降低市场的波动性方面具有一定积极的作用。然而，3Kuhn， Kuserk 和 Locke（1991）以及 Yulia（2003）的研究结果去认为，期货市场的涨跌停板制度并没
9、有降低市场的波动性，并且阻碍了期货市场价格发现功能的发挥。Chen （1998 ）的研究结果认为，期货市场并不存在系统性的过度反应现象，涨跌停板制度对于期货市场发挥价格发现功能的有阻碍作用，损害了市场的流动性。综合以上学者的研究结果，可以发现对于期货市场的涨跌停板制度对期货市场的是否会有积极作用，还没有一致的结论。对不同的期货品种，以及不同的市场上的同一期货品种的进行的实证研究所获的结果存在较大的差异。但是为什么许多证券交易机构和期货市场都采用了涨跌停板制度那？Harris（1998）提出了一个政治学解释，他认为监管者采用涨跌停板制度具有政治推动力。他认为对于交易市场的监管，监管者可以采取以下
10、四种措施：一是不设置涨跌停板制度,但如果随后股市出现剧烈的、非理性暴涨或暴跌, 触发系统性风险,这时市场上的交易者将会指责监管者没有采取合理的、稳定市场价格的措施,尽管涨跌停板限制不一定能起到应有的效果;二是不设置涨跌停板制度,市场运行也较为正常, 但社会公众却不会夸奖监管者的决策的正确性 ;三是设置涨跌停板制度, 但是，如果随后股市却出现剧烈的暴涨或暴跌,这时社会公众并不会指责监管者的失职; 四是设置涨跌停板制度,市场运行却较为正常。在这种情况下 , 虽然涨跌停板制度并不一定真正能起到降低股价波动性的作用，但是人们可能会赞同监管者采取了正确措施,。综上所述,交易市场上的监管者在面临上述四种不
11、同的政策组合时,将会采用涨跌停板限制,尽管涨跌停板限制不一定真正有效。各国证券、期货市场的实际运行情况也证明了这一点,即监管者一般是在经历了交易市场价格的剧烈波动之后，通常会采用涨跌停板制度等稳定措施,因此，监管者采用涨跌停板制度具有明显的政治推动力我国的期货市场起步较晚，1990 年 10 月 12 日，经国务院批准，中国郑州粮食批发市场开业。该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步，标志着中国期货市场的诞生。因此与发达国家的期货市场相比，我国的期货市场还很年轻。因此对于我国期货市场上涨跌停板制度的作用的研究，目前还不是很充分。本文将以上海期货交易所的铜
12、期货为研究对象，探寻涨跌停板制度对于我国期货市场的影响。本文研究的主要4目的在于探讨我国期货市场的涨跌停板制度对于我国期货市场交易的波动性的影响。二、实证研究设计说明1、数据的选取本文选取 2007 年 1 月 4 日至 2008 年 12 月 31 日，上海期货交易所铜期货的日交易数据，包括每个交易日的开盘价、最高价、最低价、收盘价、结算价、成交量和持仓量。为表述方便，分别将每个交易日的开盘价、最高价、最低价、收盘价、结算价、成交量和持仓量记为 Ot, Ht, Lt, Ct, St，Vt 和 Pt。数据来源于上海期货交易所官方网站。由于期货市场的交易不同于股票市场，每一个期货合约都有一个到期
13、时间，到期之后，该期货合约将不存在。因此，期货合约存在时间有限，同时期货价格不具有连续性。除此以外，在同一个交易日，会有不同到期月份的期货合约同时进行交易，所以在同一个交易日，同一期货品种同时会有不同交割月份的期货合约的数据存在。为了研究需要，现按如下方法产生连续时间的期货价格序列。观察 2007 年 1 月 4 日至 2008 年 12 月 31 日，上海期货交易所铜期货的日交易数据，可以发现对于当前的铜期货合约，当前月之后的第二个期货合约的交易量较大，交易较为活跃。因此，对于铜期货，选取距离当前月之后的第二个期货合约作为代表，产生连续的期货合约价格。即，若当前时点为 2007 年 1月，当
14、选取 2007 年 3 月交割的期货合约作为代表。2、数据的处理（1） 、波动率本文将上海期货交易所铜期货合约交易价格的波动率定义为： 1/tt SCLnVar其中 Ct 为第 t 个交易日的铜期货的收盘价，St-1 为第 t-1 个交易日铜期货的结算价。Ln 为自然对数算子。（2） 、收益率本文将上海期货交易所铜期货合约的隔夜收益率定义为： 1/ttCLnR5其中 Ct 为第 t 个交易日的铜期货的收盘价，Ct-1 为第 t-1 个交易日铜期货的收盘价。Ln 为自然对数算子。由于在相邻的月份，连续时间期货合约的连接处的期货合约的价格可能出现跳跃，因此，在两个相邻的月份期货合约的连接处，计算期
15、货的收益率时，采用同一个交割月份的期货数据进行计算。即对于连续时间铜期货的价格，在计算 2007 年 4 月 1 日的收益率时，所用的期货价格是 2007 年 5 月交割的期货合约在 2007 年 4 月 1 日和 2007 年 3 月 31 日的收盘价。（3） 、涨跌停板日的选取。由于上海期货交易所在 2008 年 1 月 9 日起实施了新的上海期货交易所风险控制管理办法 ，本文将采用这一新的风险管理控制办法。该办法规定，当某期货合约在某一交易日（该交易日称为 D1 交易日，以下几个交易日分别称为D2、D3、D4 、D5、D6 交易日）出现单边市，D2 交易日铜、铝期货合约的涨跌停板为 5%
16、， D3 交易日铜、铝、锌和天然橡胶期货合约的涨跌停板为 6%，当D3 交易日期货合约出现同方向单边市（即连续三天达到涨跌停板）时，若 D3交易日是该合约的最后交易日，则该合约直接进入交割；若 D4 交易日是该合约的最后交易日，则 D4 交易日该合约按 D3 交易日的涨跌停板和保证金水平继续交易；除上述两种情况之外，D4 交易日该铜、铝、锌、黄金、天然橡胶、燃料油期货合约暂停交易一天。本文将根据该风险管理办法来选取涨跌停日。用 Ct 表示第 t 个交易日的铜期货的收盘价， St-1 表示第 t-1 个交易日铜期货的结算价，Kt 表示第 t 个交易日的铜期货的幅度。当 Ct - St-1Kt 时， ，则第 t 个交易日以涨停板收盘；当 Ct - St-1Kt 时，则第 t 个交易日以跌停板收盘。以此原则来确定涨跌停日。3、实证研究方法首先，本文将按前文所述方法产生的连续时间的铜期货合约价格序列按是否触及涨跌停板分为停板合约与非停板合约。然后，采用事件研究法，以每个停板日是中心（记为 0） ，向前延展三个交易日（分
