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1、0华夏大盘精选基金价值初探国泰君安证券研究所 基金研究小组2006年1季度以来，华夏旗下基金业绩表现突出，在基金公司中再度处于领先地位。根据我们的统计，该公司旗下股票型基金业绩表现最为抢眼，华夏大盘精选基金在所有75只股票型基金中排名第一，不到三个月其净值增长达到令人吃惊的55%；我们根据季度的公开信息，通过对华夏大盘基金的业绩进行归因分析，试图解读华夏大盘基金业绩优异的内在原因。一、 基金的业绩由哪些因素构成在对业绩进行归因分析之前，有必要首先弄清楚基金的业绩究竟是由哪些因素构成，或者说，基金的业绩主要受到哪些因素的影响。投资者除了对基金的业绩本身比较感兴趣之外，对业绩的来源也很重视。那么，
2、基金经理们是靠什么本领给基金投资者创造收益的呢？是因为基金经理对市场大势有敏锐的洞察力，将股票和国债投资比例保持在一个比较合理的水平呢？还是基金经理因为对行业发展有独到的见解，适时地选择投资了行业成长性好、市场表现出色的行业类上市公司呢？还是因为基金经理通过调研、分析精心挑选的重点投资股票呢？ 我们认为，基金的业绩基础由三个方面构成，或者说，基金的投资能力具体表现在三个方面：战略资产配置能力-指基金在股票、债券和现金等战略资产间进行的仓位配置；行业资产配置能力-在既定股票仓位下，基金在不同行业的上市公司之间配置资产；个股选择能力-通过调研，基金对具体股票的投资选择。根据长期研究结果，我们发现，
3、不同的业绩因素对基金业绩影响的程度也有所不同。 从历史上看，基金在不同季度的净值变化的 88%以上是可以由战略资产配置因素来解释，说明基金的股票仓位控制是一个重要的业绩构成因素。 去除战略资产配置的影响后，基金在行业配置方面的收益贡献不明显。1 除战略资产配置因素以外，净值收益剩余部分更多的是由基金选股能力所体现。二、 业绩归因分析的评价指标在目前的基金评价中，基金业绩的归因分析通常包括两个方面的内容：首先是对基金专项业绩能力的分析，其次是对基金业绩贡献的分解。根据我们的研究，对基金业绩贡献进行逐步分解的理论意义固然很好，但是目前的业绩分解方法普遍存在误差过大的问题，很难从分解结果中发现有效的
4、信息。而业绩能力评价倒是比较可行，更具有现实意义。因此我们在此只给出该基金专项业绩能力的分析，业绩贡献的分解我们只从基金业的整体上去把握。我们以华夏大盘基金最近 3 个季度的季度报告所披露的信息为主，首先研究华夏大盘基金的战略资产配置能力；然后用同样的方法研究了其行业资产配置能力；再次，研究了它的个股选择能力。另外，我们还针对以上各种能力在各季度的变化趋势进行了分析。以下是我们进行业绩能力分析时所使用的指标：-战略资产配置超额收益，反映基金在股票、债券等战略资产间进行仓位配置获取超额收益的能力，计算公式：(式 1)BmRbRaS211a：基金在本季度的股票持仓比例； ：国泰君安指数的本季度回报
5、(下同)；1mb：基金在本季度的债券持仓比例； ：中信国债指数的本季度回报；2：业绩比较基准的本季度回报。BR-行业资产配置超额收益，反映基金在不同行业间配置资产获取超额收益的能力，计算公式：(式 2)112mniiiRcS：基金本季度配置在第 个行业的股票资产占全部股票资产的比例； ：第 i i iR个行业本季度的行业指数回报； n：行业数量。-重仓股配置超额收益，反映基金选择重仓股票获取超额收益的能力，计算公式：2(式 3)113mmjjjRdSR：基金本季度投资于第 j 个重仓股的市值占全部重仓股市值的比例； ：第 jj jR个重仓股本季度回报； n：重仓股数量。-行业集中度 3/5/1
6、0：排名前 3/5/10 位的行业占基金净值的比例。-重仓股集中度：指全部重仓股市值占基金净资产的比例。三、 业绩能力评价指标的结果分析根据以上指标，我们计算得到了 2005 年 3 季度以来的三个季度的华夏大盘基金的业绩能力及其在同类基金中的排名情况，如表 1。表 1 华夏大盘基金业绩能力指标对照表2006 年 1 季度 2005 年 4 季度 2005 年 3 季度数值 排名 数值 排名 数值 排名股票仓位比例 94.75% 3 / 72 91.99% 2 / 64 55.33% 55 / 57战略资产配置能力仓位配置超额收益 2.03% 3 / 72 0.06% 7 / 64 -1.18
7、% 55 / 57数值 排名 数值 排名 数值 排名行业集中度前 3 34.06% 53 / 72 35.63% 29 / 64 30.85% 41 / 57行业集中度前 5 50.23% 51 / 72 51.02% 23 / 64 41.58% 49 / 57行业集中度前 10 80.27% 24 / 72 77.12% 12 / 64 52.52% 55 / 57行业配置能力行业配置超额收益 0.43% 45 / 72 -1.11% 34 / 64 3.36% 5 / 57数值 排名 数值 排名 数值 排名重仓股集中度 38.40% 57 / 72 38.79% 39 / 64 34.6
8、4% 39 / 57个股选择能力重仓股超额收益 15.40% 39 / 72 3.12% 24 / 64 -1.88% 53 / 57战略资产配置分析：战略资产配置反映基金经理对股票、债券市场的长期趋势判断，一般不会经常性地主动调整不同资产类之间的比例。从长期看，战略资产配置对基金的业绩解释能力是非常强的。根据表 1，华夏大盘基金在最近连续两个季度，战略资产配置能力突出，在全部股票型开放式基金中名列前茅，而在较早的 2005 年 3 季度，该基金战略资产配置能力落后。总起来看，华夏大盘基金显示了较高的战略配置水平，仓位配置超额收益稳步上升。3KF000011股 票 仓 位 历 史 走 势0%2
9、0%40%60%80%100%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q1图 1 华夏大盘基金的股票仓位走势图行业配置分析：行业配置是基金在确定其股票投资方面的战术性考虑因素，一般变化会较为频繁，也与基金投资风格、行业偏好有关，并在定期公布的季度基金投资组合报告中给予披露。华夏大盘基金的行业配置能力整体来看属中等偏上水平。三个季度以来，其行业集中度逐步上升，其投资日益向若干重点行业如(非)金属、机械设备、社会服务、交通运输等行业倾斜。2005 年 3 季度2005 年 4 季度2006 年 1 季度图 2 华夏大盘基金的行业配置柱状图个股配置分析：重仓股是基金集中研究力量，精心
10、挑选、重仓持有的股票，而且可以从基金季报中获得，4可以认为重仓股的表现在相当程度上能够代表基金的个股选择能力。这里我们主要从重仓股的角度来考察基金的个股选择能力，重仓股是指基金重点投资的前十只股票，在基金季度投资组合报告中都有披露。由表 1 可以看到，华夏大盘基金的重仓股集中度逐渐上升，反映其个股配置能力的重仓股超额收益水平一直稳居股票型基金中上游。这说明华夏大盘基金具有较强的个股选择能力。表 2 华夏大盘基金重仓股名单2006Q1 重仓股名单(占市值比重%)：中储( 7.53)、中材国际( 4.83)、太重( 3.84)、焦作万方( 3.52)、万科( 3.28)、华能( 3.25)、凤凰光
11、学( 3.2)、沪巴士( 3.04)、东方锅炉( 2.97) 、桂冠电力( 2.93)2005Q4 重仓股名单 (占市值比重%)：中国石化( 7.78)、上海机场( 6.46)、中国联通( 4.91) 、中材国际( 3.52)、雅 戈 尔( 2.9) 、华能国际( 2.77)、扬子石化( 2.67)、中色股份( 2.64)、南宁糖业( 2.64) 、苏长电( 2.5)2005Q3 重仓股名单(占市值比重%)：上海机场( 7.67)、 华 海( 4.37)、农产品 ( 3.67)、 长 电( 3.63)、中色股份( 3.58)、华能国际( 2.94)、广州友谊( 2.83)、中国石化( 2.32
12、)、中原高速( 1.87)、云 天 化( 1.76)小结：根据我们对其业绩构成因素进行的综合分析结果，华夏大盘基金的主要优势表现在战略资产配置能力突出，仓位配置超额收益稳步上升，在全部股票型开放式基金中名列前茅；除此之外，反映其个股配置能力的重仓股超额收益水平一直稳居股票型基金中上游，说明华夏大盘基金具有较强的个股选择能力。重仓个股的选择方向：一是价值严重低估的资产隐蔽型公司，如 G 中储、G 沪巴士等，二是具备较强国际竞争力的公司，如中材国际等。在个股选择上注重攻守兼备，以免过大的风险曝露，通过动态的管理降低组合波动（前十大重仓股90换了新面孔）；另外，华夏大盘基金的行业配置能力整体来看属中等偏上水平。其投资重点行业包括( 非) 金属、机械设备、社会服务、交通运输等。
