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1、论文：认购权证与其标的股票关系的实证研究论文：认购权证与其标的股票关系的实证研究摘要：随着股改的进程，我国权证市场也逐步的发展起来，但该市场总体上仍然处于尚未成熟的阶段。本文对目前中国沪深股市尚在交易的7支认购权证价格及其标的股票价格进行了协整分析，以探究它们之间的长期关系，并通过建立误差修正模型，来研究当一个变量标的股票价格变动时，在短期内权证价格是如何调整以达到长期均衡的。在误差修正模型得出的结论上，本文进一步分析了标的股票正负收益率对权证收益率的冲击。关键字：认购权证、协整分析、误差修正模型、权证收益率Abstract: With the equity reforming process
2、 in state-owned enterprises, Chinas warrants market has gradually developed, but it is still in an immature stage. In this paper, we use co-integration analysis method to study the long-term relationship between the price of the warrants and its underlying stock, using samples of seven trading warra
3、nts in Shanghaiand Shenzhen stock market at present. We have established error correction model to study how warrants price adjusts to maintain the long-term balance when the price of underlying assets change in the short run. Additionally, with the conclusion from the error correction model, the pa
4、per further analyzes分析，认为权证的隐含波动率与真实波动率有很大偏差，权证市场存在高投机性。亚 还有一些研究不同于以上分析实际值与其理论值相关性的思路，而是直接分析权证价格和标的资产价格的相关性，如刘洋和庄新田（2006）运用Granger因果检验分析了沪市认购权证与其标的股票价格走势。但是目前这种分析两者市场价格关系的研究相对较少。而本文就是从这一研究思路出发，选取国电JTP1 、五粮 YGC1、侨城HQC1、钢钒GFC1、马钢CWB1、中化 CWB1和伊利CWB1七支认购权证从首个交易日到2007年6月15日的日度交易数据，运用协整分析方法（Engle and Gran
5、ger，1987）分析了认购权证价格与其 标的股票价格之间的相关性，研究了权证和其标的股票的长期均衡关系，并建立误差修正模型对结果展开进一步阐释。目前，协整关系研究方法通常被用来分析期货价格与现货价格的波动情况，只有相对较少的研究者将协整方法运用于权证市场的分析当中，如裴蕾（2006）用协整方法分析了我国权证市场套利机会。三、数据来源及初步分析1、数据来源本文所选用的是7支认购权证及其标的股票的15分钟价格数据作为原始数据，数据的时间段为每个权证自发行首日起至07年6月15日，数据来源是证券交易行情软件。在此有几点说明：首先对于数据的频率，选择15分钟相对于低频的日度数据，样本数量更多，而更高
6、频的5分钟数据，由于间隔太短，随机扰动的因素会太强。其次，之所以没有给各权证选择统一的开始时间，是因为本文分析的重点是权证与其标的股票间的关系，如果人为的截断权证生命周期，或者人为的在权证存续期内划分阶段，不利于反应完整的关系。但是如果比较各个认购权证之间的关系，则应该选取同样的时间段进行研究。第三，本文中误差修正模型及对收益率序列的讨论中，涉及到了收益率的问题。本文此处的收益率序列，考虑到了每半天（两个小时）的第一个价格和前一天最后一个价格间的时间，已经超过了15分钟，这个收益率并不符合本文的要求，因此在收益率序列中，已经剔出了这个收益率。我们对所有的原始价格数据取自然对数，作为研究的样本。
7、本文各权证的样本数如下：表1 各认购权证样本数表权证 样本数国电JTP1 3248五粮YGC1 4896侨城HQC1 2480钢钒GFC1 2273马钢CWB1 2417中化CWB1 2160伊利CWB1 2593各权证标的股票样本数与对应权证样本数相同。2、初步计量分析在本文所选取的样本时间段中，有五粮YGC1、侨城HQC1、国电JTP1 、中化CWB1四只权证的对应标 的股票发放了股票股利、现金股利，为此，本文也相应的做了数据处理，具体是：1）、派送了现金股利的，相当于改变了行权成本，相应调整权证行权价格，即按派息率降低行权价格，不影响权证价格；2）、派送了股票股利的，相当于改变了每个权证
8、内在价值，应根据标的股票的送股率，按比例调整行权比例，不影响权证价格。四、数据处理与模型构建1、单位根检验当时间序列具有平稳性时，此序列对外在的冲击仅会有暂时的影响；反之，非平稳的时间序列则会对外来的冲击产生累计效果，进而逐渐偏离其均值。根据协整关系检验的前提条件，所选取的金融时间序列必须是一阶单整的，即I（1）。因此，首先对数据进行单位根检验，在这里我们采用ADF检验方法（Dickey,D.A. and Full,W.A., 1979）。对7支认购权证的对数价格序列进行ADF单位根检验，选带有截距项的检验模型，应用AIC准则选取最佳滞后期，检验的显著性水平为1%，分析结果在表2中列示。表2
9、7支认购权证价格序列ADF单位根检验结果名称 滞后期 T统计 量 P 值 是否平稳国电JTB1 3 -0.62 0.86 否五粮YGC1 1 -3.13 0.02 否侨城HQC1 2 -0.10 0.94 否钢钒GFC1 9 1.38 0.59 否马钢CWB1 2 -3.07 0.02 否中化CWB1 2 -1.81 0.37 否伊利CWB1 1 -2.00 0.28 否由上可知，在1% 的显著性水平下，原假设为序列含有单位根，所有7支权证的T统计 量的绝对值都小于临界值，因此不能拒绝原假设，这7支权证的价格序列是不平稳的，这也是符合我们预想的情况的。接下来我们对这支认购权证所对应的标的股票价
10、格序列进行如上的检验，结果如下：表3 7支认购权证对应的标的股票价格序列ADF单位根检验结果名称 滞后期 T统计 量 P 值 是否平稳国电电力 1 -1.02 0.75 否五粮液 6 -1.86 0.35 否华侨城A 2 -0.09 0.94 否攀钢钢钒 2 -1.49 0.54 否马钢股份 5 -2.65 0.08 否中化国际 3 -1.74 0.41 否伊利股份 1 -2.47 0.12 否检验的结果同样符合我们的预想，对数价格序列是非平稳的。 但是，仅仅得出序列非平稳还不能证明它们就是I（1），为了证明他们是一阶单整的，还必须对价格序列的一阶差分再进行检验，如果一阶差分的检验结果为不含有
11、单位根，这原序列是一阶单整的，否则还要对二阶差分进行检验。但根据实证的情况来看，金融时间序列的一阶差分一般都是平稳序列，即不再含有单位根。为谨慎起见，我们还是进行了检验。为节约篇幅，在此不列出表格，检验结果表明，7支权证和其对应标的股票的一阶差分都是平稳序列。所以，我们认为价格序列是符合I（1）的。2、协整关系检验我们利用协整检验来验证权证价格和对应的标的股票价格是否存在长期的均衡关系。首先我们对进行回归，其中是t时刻权证的对数价格，是t时刻对应股票的对数价格。如果权证价格和对应的标的股票的价格是协整的，则回归方程的残差项应该是平稳序列。因此，只需要对进行单位根检验。我们采用与上面相同的ADF
12、 检验法，但是在选取ADF的检验模型时，采取不带截距项的检验，仍然用AIC准则选取最佳滞后期，最大滞后期设为10，单位根检验的显著性水平定为5%。回归结果如下：表4 的回归结果名称 T统计 量 T 统计 量 残差的单位根检验 P值 是否存在长期关系国电JTB1 -1.980 -247.83 1.637 454.57 0.00 是五粮YGC1 1.833 -113.36 1.487 267.86 0.00 是侨城HQC1 0.923 -97.16 1.169 401.67 0.00 是钢钒GFC1 0.000 -1.65 0.962 47.05 0.00 是马钢CWB1 -1.781 -84.4
13、2 1.634 144.41 0.03 是中化CWB1 -1.695 -95.76 1.487 213.32 0.03 是伊利CWB1 -1.071 -71.98 1.217 271.39 0.00 是通过回归结果可以看出，在5% 的显著性水平下，七个个权证的对数价格与其标的股票对数价格之间都存在协整关系。而中化CWB1与其标的股票之间则不存在长期解。我们认为，这一结果是符合逻辑，符合我们之前的预想的。权证价格和其标的股票的价格虽然各自是非平稳的序列，但是它们之间存在一个双向的引导关系，在长期中的走势会越来越趋近。这也从另一方面验证了市场上套利行为的存在，能够有效阻止了两者价格的大幅偏离，从而
