对话行业研究员系列之三-火电：何时轮到我？

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 火电：何时轮到我？ 对话行业研究员系列之三王成 021 本报告导读： 与行业研究员对话火电行业，提炼其周期特征和投资逻辑。 摘要： z 关于对话行业研究员系列报告： 我们希望通过本系列报告，采用对话的形式， 站在策略角度， 和行业研究员进行深入交流，挖掘行业运行本质特征，建立行业及公司的投资策略基本框架和投资逻辑。我们希望国泰君安行业研究与投资策略小组通过对话与您共同求索行业投资真规则。本期我们关注“周期型公共事业”火电行业。 z 行业介绍： 火力发电位于电力行业产业链的最上游，同时又是煤炭行业的下游，起到枢纽的作用。在行业基础介绍中，读者可以了解火电行业的

2、产业链各环节，也可以了解火电的需求状况。这些都有助于我们理解决定整个行业和单个企业竞争力的因素。 z 如何判断行业景气趋势： 动力煤价格是决定行业景气的主要因素，煤炭价格变化基本与火电利润变化反向。对于火电行业，用电需求和成本增速的异同变化，可以作为确认行业景气趋势的参考。短期来看，火电企业盈利对煤价变化的敏感度更高，及时跟踪煤炭价格和库存变化是把握行业景气的主要办法。中长期来看，火电企业更多受益于煤电一体化的加速以及电价机制的改革。 z 行业发展路径： 火电行业由于对煤炭资源的依赖性较大，其发展空间一方面受制于煤炭的供给，另一方面，易成为国家补贴电网的牺牲品。该行业要改善盈利回报的方法就是控

3、制原材料资源以超越周期。我们认为向上游产业链延伸，对改善盈利回报具有一定的贡献。 z 个股选择： 总体来看，火电板块要出现整体性、持续性的投资机会还要经过漫长的等待。短期内，可关注事件性驱动带来的个股机会。虽然电力产品同质性较强，但是不同公司在地域上存在差异，地域需求的变化便成为个股短期表现不同的原因。想了解各种需求驱动和事件驱动对应的受益公司？请更多关注我们电力行业研究员的系列报告。 电力行业研究员： 王威 021略研究员： 王成 021为醇 021关报告 策略快评风格分化的分化 略快评一年的策略总结和感悟 略快评反弹已临近尾声 略快评市场走势超出预期，下半年周期股的较大反弹出现 底、复苏和

4、繁荣的经济回升趋势 略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2 1. 火电行业的基本介绍 电力工业是国民经济的重要基础产业，是社会公用事业的重要组成部分。火力发电是利用燃烧化石燃料（煤、石油及其制品、天然气等）所得到的热能发电。由于中国的能源结构以煤炭为主，原煤产量占能源生产总量的 70%以上，因此中国的电力工业以燃煤火电为主。 图 1：中国能源生产结构 图 2:2009 年 6000 千瓦及以上电厂发电量 0%20%40%60%80%100%原煤 原油 天然气 水电、核电、风电占能源生产总量比重数据来源：中国统计年鉴，中电联，国泰君安销售交易总部 火力发电厂通常是指以汽轮发电机组为

5、主的发电厂，主要以燃煤为主。燃煤发电厂由煤场及卸煤和输煤设备、锅炉及其辅助设备、汽轮机及其辅助设备、发电机及配电设备和化学水处理设备构成。在生产过程中，给煤机将煤送入磨煤机磨成煤粉，煤粉与空气混合同时进入锅炉，迅速燃烧，放出大量的热能，把锅炉中的水加热成蒸汽。含有热能的高温、高压蒸汽被送入汽轮机，释放能量推动汽轮机旋转，把蒸汽的热能转换成汽轮机旋转的机械能。汽轮机拖动与它相连的发电机同步旋转，发电机在旋转中把输入的机械能转变成电能。 图 3：火力发电流程图 数据来源：国泰君安销售交易总部 电力行业产业链主要包括发、输、配、售等 4 个环节，目前我国输、配、 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免

6、责条款部分 3 2 售电等电力供应职能都是由两大电网、及下属供电公司承担，发电则由各类发电电厂承担。火电企业上游受制于原材料供应方，下游受制于购买方。目前火电企业面临的困境是上游煤炭企业已经基本实现市场化，价格持续上涨， 而下游上网电价仍然由政府制定， 价格传导机制不顺畅。 目前火力发电环节基本形成了国资为主，多元化主体并存的格局。中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司这五大发电集团占火力发电总量的近一半。 图 4：火电行业上下游产业链关系图 其它 1%轻工业用电 14%其他中小煤炭企业61%（缩小中 ）山西焦煤、大同集团等大型地方煤炭企业

7、16%（扩张中）中煤集团 8%神华集团 15% 华能集团 唐集团 电集团 电集团 9%中电投集团 7%国投、国华、三峡总公司等其他央企 10%民营及外资 4%粤电力、深能源、河北建投、川投等地方发电企业40%业用电76%一产业用电 工业用电62%国家电网南方电网其他煤价大用户用电价格市场竞争形成+电网输电服务费 =部分部分目录电价上网电价大用户20%其它重工业用户42%燃料 发电 输电 配电 用电多元化竞争 国资为主、多元化主体 两大电网寡头垄断 高度分散（市场主导）（政府制定） （政府制定）数据来源：国泰君安销售交易总部 火电行业主要的成本包括燃料成本、折旧费用、人工工资、维修费用等。从产业

8、链来看，火电行业的上游主要是煤，电煤成本占总成本的60%而且随着煤价的上涨，电煤成本所占比例日趋提高。 图 5：火电的成本构成：电煤占 70%左右 图 6：四大高耗能产业用电量占制造业用电量比重 煤炭 66%人工 5%折旧 13%维修 3%电力 5%其他 8%钢铁21%有色14%化工15%建材10%其他22%电力18%数据来源：国泰君安销售交易总部 从电力的下游需求来看，制造业占用电总量的 53%左右，其中钢铁、有 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2 色、化工、建材这四大高耗能行业用电总量占整个制造业用电的 60%。中国处于重工业化的进程之中，对钢铁、水泥、有色金属、化工产

9、品等原材料的需求仍处于加速阶段，因此电力需求仍十分强劲。 策略研究员 （以下简称策略） ：中国的电力行业在分类上归属于“公用事业” ，国外市场将“公用事业”视为防御性行业，在股票市场上表现出抗跌或者滞涨。 而在当前的中国， 火电行业更多的表现出周期性特征。什么因素导致了我国火电行业明显的周期性？ 图 7：火电和煤炭毛利率增速反向变动 图 8：我国电力生产弹性系数 电毛利率变动 煤炭毛利率变动1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008电力生产弹性系数 能源消耗弹性系数除去 89、 90（宏观调控）和 97融危机）阶段，电力生产弹性系数相对稳定经济结构的重型化导致电力弹性

10、系数出现急剧上升，并显示出与工业增速的高度相关性数据来源：泰君安销售交易总部 行业研究员 （以下简称行业） ：主要是电力体制原因，由于制度的不到位、不完善，行业盈利能力的稳定性无法有效保证。国外火电价格和成本是随时联动的，如果成本上涨，电力企业也跟着提价，盈利是基本稳定的，因此没有周期性。而中国的价格是由政府制定的，不管煤炭价格和电力需求量上升还是下降，电价都不能跟着变动。比如煤炭价格上涨过多，国家一直不调电价，那么火电跟煤炭的周期性就是相反的，当火电盈利下滑比较多的时候，国家才会考虑调整电价；如果煤炭价格大幅下跌， 国家调电价调整也存在一定的时滞， 可能煤炭价格跌了好几个月，或持续低位好几个

11、月，期间火电盈利很好，同时下游对电价承受能力较差的时候，国家才考虑下调电价。也就是说，成本上升时，盈利被压缩，压缩到一定程度之后价格才上涨；成本下跌时，价格也不是立刻就调下来了，也要有经历一段盈利比较好的时期，才会下调。 此外，火电行业“周期性”还受下游需求的影响。我国电力消费结构中，工业用电始终占据 70%以上比例。而随着重化工业进程的推进，重工业中钢铁、有色、建材、化工等高耗能行业的周期性传导至电力需求上，工业用电中的重工业用电占比呈现出明显的周期性波动趋势，全社会电力需求亦随之呈现部分周期性特征。电力需求弹性系数始终维持在高于1 或接近 1 的水平，电力需求增速持续高于 速。 策略： 从

12、下图中观察到， 火电毛利率变动跟 波动有一定的相关性，当 速较快的时候，火电行业的毛利率也呈现较快的增速，当 电行业的毛利率会大幅下降，也就是火电 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2 行业的波动幅度大于 波动，是否可以结合经济周期来预测火电行业的盈利状况？ 图 9：火电行业毛利率变动与 速对比 图 10:火电行业盈利与设备利用率的关系 电毛利率变动 电毛利率变动 火电设备容量增速火电设备平均利用小时增速数据来源：泰君安销售交易总部 注：2007毛利率数据为前 11 个月累计（下同） 行业： 07 年以前可以只根据经济周期来预测，现在不行了。火电行业的盈利主要受两方面影响：一

13、是上游的煤炭价格影响火电的成本，由于煤炭占火电成本高达 70%以上，煤炭价格上升会使火电的发电成本增加，压缩行业盈利；二是下游的电力需求影响火电收入，因为电不能储存，而电价相对固定，因此发电量（由设备容量和设备利用率决定）成为销售收入变动的决定性因素。分析行业的盈利变动，要看收入和成本的相对变化。如果收入增加但是成本增加更多，则盈利还是会下降。2007 年以前煤价波动比较小，火电成本几乎不变，分析产能利用率基本可以判断行业的盈利状况。而产能利用率是跟宏观经济相关的（经济增速快，发电量增速高，利用率就上升得快；反之利用率下降的快） ，因此分析宏观经济走势大致可以把握行业的盈利走势。07 年以后煤价大幅上涨，虽然经济对发电量还是有影响，但经济对煤价影响更大。举例来说，%，导致煤价上升 10%，发电量上升 1%。这上涨 10%的煤价使火电企业的盈利减少 40%，而发电量上升 1%只使得行业盈利增长 10%，抵消掉之后行业的盈利还下降了 30%。因此目前产能利用率逐渐沦为次要指标，主要看煤价走势。