对话行业研究员系列之六-煤炭：后周期中的价值演变

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 煤炭：后周期中的价值演变 对话行业研究员系列之六王成 钟华 021210880511010056 本报告导读： 与行业研究员对话煤炭行业，提炼其周期特征和投资逻辑。 摘要： z 关于对话行业研究员系列报告： 我们希望通过本系列报告，采用对话的形式， 站在策略角度， 和行业研究员进行深入交流，挖掘行业运行本质特征，建立行业及公司的投资策略基本框架和投资逻辑。我们希望国泰君安行业研究与投资策略小组通过对话与您共同求索行业投资真规则。本期我们关注煤炭行业。 z 行业介绍： 煤炭是我国最重要的一次能源。根据用途，主要分为动力煤和焦煤。煤炭分布不均，主要集中在中国北方的

2、大兴安岭 兰山之间的地区。煤炭行业的供给主要来自国有重点矿、国有地方矿和小煤矿。三者比例基本保持稳定，而乡镇煤炭产量的波动是造成了全国煤炭产量波动的主要原因。煤炭的下游行业主要是电力和钢铁，集中度比较高，两者比重接近 70%。 z 煤炭板块的性质研究： 煤炭的晚周期性，从根本上讲是供给与需求变动不匹配所形成的，煤炭的晚周期性来源于两个方面：首先是煤炭项目建设周期较长，即使不考虑前期的勘探时间，从建设到投产也要 3 年左右的时间，对需求的变化不敏感；其次是煤炭行业位于重化产业链的最上游，对经济的变化要经过多环节的传导，相对不敏感。 z 煤炭板块的投资逻辑： 宏观层面，需要结合宏观经济周期以及流动

3、性来对行业的投资机会进行判断。中观层面，煤价是行业景气的最重要的指标， 我们一般关注几组价格数据： 产地价格，这通常是小煤矿或者市场化程度较高的价格，中转地价格，比较典型的是秦皇岛价格，从数据的可获得性来看，秦皇岛库存是我们能够较紧密跟踪的库存指标。 z 选股策略： 煤炭行业是典型的周期性行业， 择时远比选股重要。主要选股策略是在煤炭价格上涨阶段，超配行业，配置焦煤比重大、每股产量大的高弹性公司。在煤价下跌阶段，低配行业，配额合同比例大的动力煤、产业链一体化的低弹性公司，注重现金与分红。 煤炭行业行业研究员： 杨立宏 010略研究员： 王成 021华 021亚琴 021话 请务必阅读正文之后的

4、免责条款部分 2 6 1. 煤炭行业的基本介绍 煤炭在我国能源消费中占据支配地位 中国是世界上煤炭资源储量最丰富的国家之一，是全世界最主要的产煤国，而煤炭也是我国最主要的一次能源。占我国一次能源的消费比重为 70%左右。煤炭在我国国民经济中占有举足轻重的地位。 2009 年，国内一次性能源消费结构中，煤炭占 比例。与当前国际能源消费结构相比，中国的煤炭占比明显较高。 图 1：中国是世界最主要的产煤国（单位：千短吨） 01000000200000030000004000000500000060000007000000800000090000001980年 1983年 1986年 1989年 19

5、92年 1995年 1998年 2001年 2004年 2007年世界其他各国煤炭产量中国煤炭产量资料来源： 泰君安销售交易部 图 2：虽然比重下降，但煤炭仍然是占比最大的一次性消费能源。 0%20%40%60%80%100%1957年1961年1965年1969年1973年1977年1981年1985年1989年1993年1997年2001年2005年2009年其他天然气占能源消费比原油占能源消费比原煤占能源消费比资料来源： 泰君安销售交易部 图 3：当前国际能源消费结构 对话 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 6 26%39%23%12%煤炭 石油 天然气 其他数据来源：国泰君安证券销

6、售交易部 煤炭行业的禀赋 按照用途分，煤炭主要涵盖为动力煤和炼焦煤两类。我国炼焦煤资源还相对较少，炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量 图 4：与动力煤相比，我国焦煤储量相对较少。 炼焦煤动力煤中国北方的大兴安岭 兰山之间的地区，地理范围包括煤炭资源量大于1000 亿吨以上的内蒙古、山西、陕西、宁夏、甘肃、河南 6 省区的全部或大部，是中国煤炭资源集中分布的地区，其资源量占全国煤炭资源量的 50%左右，占北方地区煤炭资源量的 55%以上。在中国南方，煤炭资源量主要集中于贵州、云南、四川三省，这三省煤炭资源量之和为 吨，占南方煤炭资源量的 图 5：我国煤炭资源分布不均，主要分布在西部和北部 区域 分界线

7、 资源占比 备注北部 昆仑山 大别山以北 90% 太行山 5%南部 秦岭 川、贵、云占该区 部 大兴安岭 雪峰山以西 89%东部 大兴安岭 雪峰山以东 11% 对话 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 6 数据来源：国泰君安证券销售交易部 因为分布的不均，煤炭的需求省份和供给省份距离较远，运输成本是煤炭行业成本中必不可少的一环。因此煤炭所在地对煤炭成本影响较大。 图 6：我国煤炭运输路线 数据来源：国泰君安证券销售交易部 根据开采条件不同，煤矿分未露天矿和井工矿。开采条件的不同对开采成本产生了比较大的影响，其中露天矿开采成本较低。 表 1：露天矿和井工矿的比较。 特点 成本 占比 露天矿 埋

8、藏浅，资源利用率高、产量大，安全。 高 约 5% 井工矿 埋藏深，占地少、建设周期长、安全问题突出 低 约 95% 数据来源：国泰君安证券销售交易部 煤炭行业的基本框架 图 7：煤炭行业的基本框架 对话 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 6 数据来源：国泰君安证券销售交易部 煤炭行业的供给主要来自国有重点矿、国有地方矿和小煤矿。三者比例基本保持稳定，三者比例为 5： 1： 4。其中，在国家小煤窑整治计划下，小煤矿所占比例逐年下降，重点煤矿所占比率逐年上升，国有地方矿比率保持不变。 图 8：国有重点矿、国有地方矿和小煤矿所占比率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

9、0%2005年 2006年 2007年 2008年 2009年乡镇煤矿原煤产量国有地方煤矿原煤产量重点煤矿原煤产量数据来源：国泰君安证券销售交易部 在历史上，国有重点矿的产能增长比较稳定，年度内的产量安排也比较均衡，而乡镇煤炭产量的波动是造成了全国煤炭产量波动的主要原因，乡镇煤矿的产量波动主要来自两个方面的原因：第一是国家对小煤矿及安全政策的变化，第二是来自小煤矿生产季节性的波动， 1、 2 月份通常是年内低点， 11、 12 月时产量高峰。 图 9：煤炭供给 1、 2 月份通常是年内低点， 11、 12 月时产量高峰（单位：万吨） 。 0500010000150002000025000300

10、003500040000123456789101122004 2005 2006 20072008 2009 2010运力国有地方 国有重点 有效供给利润需求 电力钢铁建材化工价格成本开采成本耗竭成本外部成本小煤窑 政策性不确定因素国际 煤价国际市场 对话 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 6 数据来源：国泰君安证券销售交易部 煤炭的下游行业主要是电力和钢铁，集中度比较高，两者比重接近 70%。由于其终端需求中的取暖和工厂开工因素，因此，一般煤价上涨的旺季是在历年的二季度和四季度。 图 10：煤炭的下游消费，电力和钢铁比重接近 70%。 端消费发电供热炼焦其他数据来源：国泰君安证券销售交易

11、部 运力方面，在传统上，对煤炭供给影响较大。但目前新疆和内蒙两地的铁路建设将逐渐解决运力瓶颈问题。以新疆为例，目前新疆规划中的煤炭外运铁路主要为一体两翼。 “一体 ”指兰新铁路客运专线，项目建成后，现有兰新铁路线将改为货运专线，用于新疆煤炭外运，兰新复线已于 2009 年 11 月 4 日开工建设，预计2013 年底贯通； “两翼 ”的北翼是新疆将军庙 巴里坤 伊吾 策克（内蒙古）铁路，北翼的临策段（ 755 公里）已经于 09 年 12 月 26 日竣工通车，哈临段（约750 公里）预计年底开工，临哈铁路通道不仅是新疆与华北、东北地区最便捷的通道 ,还将成为第二亚欧大陆桥新的辅助通道；南翼是

12、哈密 敦煌 西宁 成都铁路，目前仍处规划状态。上述项目预计 3 年左右陆续建成，一期设计煤炭年运力达 3 亿吨。三条铁路建成后，新疆煤炭资源可以输送到甘肃、内蒙古、四川、重庆以及华中地区。 图 11：新疆铁路规划图。 对话 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 6 数据来源：国泰君安证券销售交易部 煤炭行业后周期性 煤炭行业具有典型的后周期特性。从根本上讲是供给与需求变动不匹配所形成的，煤炭的晚周期性来源于两个方面：首先是煤炭项目建设周期较长，即使不考虑前期的勘探时间，从建设到投产也要 3 年左右的时间，对需求的变化不敏感；其次是煤炭行业位于重化产业链的最上游，对经济的变化要经过多环节的传导，

13、相对不敏感。晚周期的特点主要体现在行业的盈利变化上。 表 2：上个周期中，和其他行业相比，煤炭行业后周期特性比较显著。 行业 景气开始调整时间 调整持续时间 调整幅度 煤炭 2005 年 3 月 12 个月 收入增速从 55%下滑到 23%，销售利润率从 9%下滑到 7% 黑色金属采选 2004年12月 14 个月 收入增速从 125%下滑到 15%，利润率从 18%下滑到 10% 有色金属采选 2005 年 3 月 13 个月 收入增速从 61%下滑到 42%，利润率从 19%下滑到 15% 化学原料及化学制品 2004年12月 15 个月 收入增速从 33%下滑到 23%，利润率从 7%下滑到 4% 化纤 2004 年 2 月 24 个月 收入增速从 38%下滑到 20%，利润率从 滑到 非金属矿制品 2004 年 4 月 10 个月 收入增速从 40%下滑到 19%，利润率从 6%下滑到 黑色金属冶炼压延 2004 年 3 月 23 个月 收入增速从 77%下滑到 5%。利润率从 8%下滑到 造纸及纸制品