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1、私募股权投资案例分析摩根斯坦利入股蒙牛2011 年 12 月 26 日摘要：本文通过摩根斯坦利入股蒙牛这一个案例，简要介绍和分析私募股权投资的操作方式及其流程，最后对摩根斯坦利投资蒙牛这一事件进行简要评价。关键字：私募股权、摩根斯坦利、蒙牛正文：私募股权投资（Private Equity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分 PE 基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的 PIPE） ，另外在投资方式上
2、有的 PE 投资如 Mezzanine 投资亦采取债权型投资方式。不过只占很少部分。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO 资本（如 bridge finance） ，以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity，即 PIPE） 、不良债权和不动产投资等等。狭义的 PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部
3、分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国私募股权多指后者。一、私募股权投资进入模式1、增资扩股企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以20.35 亿元作价增资哈药取得其 45.0%股权。2、股权转让由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如 PAG 接下了“中国童车之王”好孩子集团的 67.4%的股权，出让方 AIG、SB 和第一上海各自获得 2-5 倍回
4、报。一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。3、红筹上市鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外 PE 进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市” 。这样，就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公
5、司。私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。同以这种方式进行私募的就是蒙牛，下面就简要分析这个案例。2002 年 6 月，摩根斯坦利在开曼群岛注册了 China Dairy（开曼公司） 。毛里求斯公司是它的全资子公司。2002 年 9 月，蒙牛发起人离岸注册了金牛，蒙牛的投资人、雇员等注册了银牛。透过金牛银牛，来完成对蒙牛的间接持股。根据开曼公司法，公司股份分 A、B 两类，A 类 1 股有 10 票投票权，B 类 1 股只有 1 票投票权。摩
6、根斯坦利投资 2597 万美元，购得开曼公司 B 类股票 48980 股。金牛银牛则以 1美元/股的价格，购得开曼公司 A 类股票 5102 股。因此，蒙牛与摩根斯坦利的股份数量之比是 9.4/90.6，但投票权之比是 51/49。蒙牛管理团队所持的股票，在第一年只享有战略投资人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益权。摩根斯坦利与蒙牛定下协议：如果蒙牛实现增长目标，一年后，蒙牛可以将 A 类股按1 拆 10 的比例转换为 B 类股。这样，蒙牛管理层的股权，就能与投票权比例一致。此后，开曼公司把这 2597 万美元，认购了毛里求斯公司的 98的股份。而毛里求斯公司又用此笔资金，收购了大陆蒙牛乳业 6
7、6.7%的股权。开曼公司从一个空壳公司，变成了在中国内地有实体业务的控股公司。摩根斯坦利持有蒙牛股份就为 32.68（开曼49*内地 66.7） 。蒙牛高层持有的蒙牛股份就为 67.32（=开曼控股内地的51*66.7+内地自己控股的 1-66.7） （也=1-摩根斯坦利的比例=1-32.68%=67.32%） 。内蒙古蒙牛乳业股份有限公司得到境外投资后改制为合资企业，而开曼公司也从一个空壳演变为在中国内地有实体业务的控股公司。企业重组后，蒙牛乳业的创始人们对蒙牛的控股方式由境内自然人身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。二、私募股权投资的运作流程由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了
8、控制风险通常对投资对象提出以下要求：1、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。2、至少有 2 至 3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长” 。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。3、行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。4、估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行
9、业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价” 。要求 2530的投资回报率是很常见的。5、投资 3-7 年后上市的可能性，这是主要的退出机制。私募股权投资运作流程仍可以以蒙牛为例。2003 年，高速发展的蒙牛似乎依然存在资金不足的问题，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据” ，未来换股价格仅为 0.74 港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值
10、就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年2006 年，如果蒙牛复合年增长率低于 50%，即2006 年营业收入低于 120 亿元，蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的 3 家国际投资机构支付最多不超过 7830 万股蒙牛股票（约占当时总股数的 6%） ，或支付等值现金；反之，3 家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也
11、都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。三、私募股权投资退出机制1、上市（IPO）是指风险投资企业在证券市场上第一次向社会公众发行风险企业的股票风险投资者通过被投资企业股份的上市，将拥有的私人权益转化成公共股权，在市场认同后获得投资收益，实现资本增值。一般风险企业达不到主板上市的标准，多是在创业板市场上市，例如美国的 NASDAQ 市场，我国的香港也建立了自己的创业板市场。2、回购是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份,使风险资本退出。就其实质来说,回购退出方式也属于并购的一种,只不过收购的行 为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点
12、是风险企业被完整的保存下来了,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权,因此回购对风险企业更为有利。3、并购并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。4、清算清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。主要有两种退出方式：是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。而蒙牛私募案例，最终以摩根斯坦利的上市退出为终结。2004 年 6 月，蒙牛乳业在香港上市（上市主体是开曼公司，而国内的蒙牛
13、是开曼的子公司） ，共发售 3.5 亿股。其中 2.5 亿股为新发股票，1 亿股是摩根斯坦利出售来套现的，套现了 3.925 亿港元（13.925 亿 IPO 融资中的 3.925 亿，被摩根士丹利等分走了） 。2004 年 12 月，摩根斯坦利行使第一轮可转股证券，增持股份 1.105 亿股。之后立即以 6.06 港元的价格抛售了 1.68 亿股，套现 10.2 亿港元。2005 年 6 月，摩根斯坦利行使第二轮全部剩余的可转股证券，换得股份 2.58 亿股，并将其中的 6261 万股奖励给了管理层的代表金牛。同时，摩根斯坦利把手中的股票3.16 亿股全部抛出变现，包括奖给金牛的 6261
14、万股，价格 4.95 港元/股，共套现 15.62亿港元。蒙牛的管理层获得了 3.1 亿港元的私人财富。摩根斯坦利等两轮共投入了 6120 万美元（4.77 亿港元） 。上市时套现 3.925 亿港元（1 亿股） ，2004 年 12 月套现的 10.2 亿港元（1.68 亿股）,2005 年 6 月套现的 12 亿港元（2.5 亿股，未计入金牛的 6261 万股） 。三次套现总额高达 26.125 亿港元，摩根斯坦利等的投入产出比近 550%。图示如下：3.925+10.2+12=26.125 亿港元四、总结在蒙牛案例中，可以发现私募股权投资如能很好的运作，能够带来双赢的局面。摩根斯坦利等机构成功的资本运作，给自身带来了非常可观的效益。同时，蒙牛的发展也是人尽皆知的，从当年完全不知名的民营企业，一跃成为乳业巨头。带来积极效应的同时，这种苛刻的资本运作模式也给蒙牛企业带来了诸多挑战。比如，投行退出时股价的剧烈震荡，再比如，对赌协议的苛刻要求，存在被外资掌控的风险等等。但更重要的是，这个成功的案例，能够在一定程度上促进我国私募股权投资的发展，促进国际投行投资我国企业，为更多民营中小企业提供发展的契机。
