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1、迪斯尼公司中小企业融资投资案例分析Jensen（1976）代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理问题，主要体现为上市后数十年、处于成熟发展阶段、自由现金流充裕的上市公司自由现金流配置问题。此时，公司创始人退出公司战略决策和经营管理，由职业经理层支配企业经济资源；股权结构中，外部机构投资者占主导地位，达到 60%以上。代理问题导致股权管理层投资于 NPV0 的项目，而不是分配给股东自己进行再投资决策，从而破坏股东价值。根据 Jensen 理论，上市后十年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍然持有微软 23.7%的股份，主导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在
2、的谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功使自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而陡升。而上市数十年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致和严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。中国股票市场建立的时间仅仅十年，上市公司的普遍存在时间不超过十年，按照 Jense
3、n理论应属于前者，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转化而来，上市之前已经有数十年的经营历史，上市后的管理层多数已经不再是原创业团队。同时，国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值驱动因素。因此，如果用 Jensen理论来衡量的话，应属于后者。这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。下面，我们选择一家同样有数十年经营历史的、由职业经理层管理的美国上市公司，通过对该公司投资行为和中小企业融资行为的分析，来观察其投资战略是如何与公司发展战略、股东价值最大化目标
4、相符的，其中小企业融资行为又是如何为投资需求服务，并与之相匹配的。迪斯尼公司中小企业融资行为实例分析1922 年 5 月 23 日，创始人沃尔特迪斯尼用 1500 美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的 70%；1995
5、年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在 10 亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入 1.7 亿美元。到 1995 年迈克尔艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到 121.28亿美元，利润 13.937 亿美元，市场价值 470.4 亿美元，分别比 1994 年增长 14.1%、13.8%和63.5%。而与 1922 年相比，则是几千万倍的增长。在迈克尔艾斯纳长达 18 年的经营中，中小企业融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营
6、理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与 “股东权益最大化”原则符合得很好。1、中小企业融资概况可以看到，迪斯尼业务的不断扩张得力于良好的投资项目的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的中小企业融资行为是如何支持公司战略发展的。首先，对迪斯尼公司的中小企业融资特点进行分析。迪斯尼公司的长期中小企业融资行为具有以下 4 个特点：第一、股权和债权中小企业融资基本呈同趋势变动。从近 10 年的统计来看，股权和债券
7、中小企业融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券中小企业融资需求具有相关性、一致性。第二、中小企业融资总额除了在 1996 年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而 96 年的中小企业融资激增，显然是与并购 ABC 相关的。以上两个特点，反映出迪斯尼的中小企业融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其中小企业融资行为是为投资行为服务的。第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。仅有的一次变动在 96 年，由于收购美国广播公司中小企业融资数额巨大而进行了新股增发。第四、长期债负债比
8、率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在 30%左右。96 年为并购中小企业融资后，负债率一度超过 40%，此后公司每年都通过增加股权中小企业融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在 2000 年通过股权中小企业融资大幅削减长期债务，为 2001 年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。特点三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权中小企业融资来替换债务中小企业融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务中小企业融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。其
9、次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东权益最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权中小企业融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。2、中小企业融资行为与投资需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的中小企业融资行为是为其投资项目服务
10、的。接下来我们详细看一下其中小企业融资行为是如何与投资行为相匹配的。中小企业融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面：中小企业融资总额匹配与中小企业融资时间匹配。即中小企业融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；中小企业融资时间要与项目进行的时间一致。企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的中小企业融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的中小企业融资额相对较大。日常性投资日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资
11、。在过去 10 年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部中小企业融资。从表 1 可以发现，基本上 96 年之后长期债务总数没有增长反而下降。可以说，股权中小企业融资的部分基本靠内部中小企业融资，将留存收益的现金流投入营运，作为投资了。从下表数据可以看出，经营现金流扣除追加的固定投资后仍然有相当部分的剩余。如下图所示，经营现金流与固定投资现金流共同确定的曲线位于斜线上方，表示的含义是经营现金流入的量要比补充固定资产投资流出的现金流多。而净的经营现金流中，已经减除了由于经营规模扩大而追加的营运资本投资。因此，在迪斯尼公司没发生并购的年份的现金
12、流量表上，经营现金流部分与固定资产投资现金流部分的和是正现金流入。这使得迪斯尼公司的中小企业融资现金流只需要全力应对重大投资如并购事件就可以了。这样可以大大改善迪斯尼公司的财务结构，使其在面临战略性投资机会时总能够保持良好的中小企业融资能力。战略性投资迪斯尼公司的战略性投资在最近 10 年体现为两次重要的并购行动。1995 年，迪斯尼公司斥 190 亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其中小企业融资扩张策略的经典之笔。2001 年，迪斯尼又斥资 53 亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入 ABC 家庭。最近这位总裁还表示，一旦有机会拓展其金融帝国，
13、迪斯尼一定会抓住不放；不过，公司不会为此付出过于高昂的代价。第一次：1995 年 7 月 31 日，迪斯尼公司以 190 亿美元巨资收购了美国广播公司 ABC，收购成功后，1996 年的公司收入达 190 亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的 ESPN 体育频道、迪斯尼频道、“AE”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了 93.7 亿美元的长期债务中小企业融资和 94.4 亿美元的股权中小企业融资，中小企业融资总额高达 18
14、8 亿美元。而并购所需要支付的资金为 190 亿美元，可见，迪斯尼公司的中小企业融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在中小企业融资的时间安排上也非常吻合。第二次：2001 年 7 月 23 日，迪斯尼公司以 53 亿美元资金，收购新闻集团和萨班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了 20 年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC 家庭频道”。这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有 8100万用户，在拉美也有 1000 万户。同
15、时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有 2400 万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加 1 亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约 6200 个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加 50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯尼 53 亿美元的出价包括 30 亿美元现金外加 23 亿美元的债务继承，在 20012002 两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备
16、这次并购，在 2000 年大幅度削减了 23 亿美元的长期债务，将2000 年的债务比率降至 22.4%，为公司近 10 年来的最低水平。2001 年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了 20 亿美元的债务中小企业融资，负债比率重新上升至 28.3%。而 2002 年，公司再度通过长期债务中小企业融资，长期债总额从 95 亿美元增加到了 150 亿美元。总中小企业融资额 55 亿美元，同并购需求吻合。正如迪斯尼公司董事长兼首席执行官迈克尔艾斯纳说，这项交易“对本公司来说十分完美，我们适当出价，从而获得了一笔重要的资产，它将把迪斯尼推向有线电视业界第一把交椅，使我们显得更强大，并且为我们提供了在国际上发展的机会”。通过迪斯尼公司的中小企业融资案例分析，我们可以得出一些启发。首先，上市公司的经营必须本着股东权益最大化的原则进行。在此原则下，公司的一切投资决策，必须与公司的战略发展密切相关，必须满足公司发展的战略需要。迪斯尼公司的两次战略性并购行为，都是与迪斯尼公司多媒体集团的战略定位相关的，都是能够满足公司在有线电视领域发展的迫切需要
