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1、伯南克乔治华盛顿大学系列讲座提纲 PPT（2）（2012 年 3 月 22 日）翻译：亦昭亦是 http:/ 2：二次世界大战后的美联储1. 初期的挑战2. 大缓和阶段（great moderation）3. 最近危机的起源P3中央银行的任务是什么？宏观经济的稳定-所有的央行都试图努力做到稳定的低通胀水平，大多数央行还试图推动生产和就业的稳定增长金融稳定-央行试图保证一国的金融系统正常运行，更重要的是试图防止或缓和金融恐慌（危机）P41951 年联储财政部协议在二战及其后的一段时期内，美联储迫于财政部的压力保持了较长时期的利率水平在一个低位运行，从而使得政府在战争时期能以较低的成本融资。当经济
2、发展强劲时仍旧保持低利率将使经济面临过热和通胀的风险P51951 年的联储财政部协议1951，财政部同意终止上述的政策安排并让美联储按需独立地制定利率以达到经济稳定联储自 1951 年起开始起保持了独立性，从而可以在不受短期政治压力的条件下，自主制定货币政策以促进经济稳定。P6二十世纪五十年代和六十年代初期的美联储从二次大战至最近的金融危机，经济的稳定是各央行最突出的关注事项在二十世纪五十年代的大部分时期至六十年代初期，美联储执行的是一种逆周期的货币政策以寻求通货膨胀和经济发展的合理稳定。Martin 曾说：“通胀是在夜里行动的小偷，如果我们不能迅速决断地行动的话我们将被抛在后面。 ”P7大通
3、胀阶段：六十年代中期至 1979 年的货币政策从六十年代中叶起，货币政策过于宽松从而导致了通胀以及通胀预期的飙升通胀率最高时达到 13%（下图是六十年代中叶至八十年代的通胀水平，单位：百分比）P8大通胀时期：为什么货币政策过于宽松？货币政策的制订者在经济究竟可以“热”到何种程度且不产生通胀压力的问题上过于乐观当通胀开始抬头时，货币政策制订者的反应又太慢了。P9大通胀时期：为什么货币政策过于宽松加重通胀的因素包括：-石油和食品价格飙升-使经济承受力变得脆弱的财政政策（如越南战争开支）-尼克松总统的工资-物价管制人为地将通胀率压低了一个时期P10经济演变进程中的央行体系这些经历表明了央行是如何试图
4、在认识不充分的条件下跟上经济演变的步伐(上图：19701978 年的美联储主席 Arthur Burns)他说：“在一个快速变化的世界中，犯错误的机会实在是太多了”P11沃尔克（Volcker）的去通胀化为控制住二位数的通胀率，联储主席 Volcker 在 1979 年 10 月宣布，将在货币政策的执行方式上实行突破性的变革。实践中，新的货币政策包括提高利率（紧缩货币供应）来让经济放缓并收紧通胀率。（Paul Volcker, 19791987 年美联储主席）Volcker 说“为了打破（通胀）周期，.我们必须执行可被信任的、纪律性强的货币政策。”P12二十世纪八十年代的通胀当开始执行新的有纪
5、律的货币政策之后的若干年，通胀水平开始显著下降当 Volcker 主席 1987 年离职时，通胀水平保持在 34 个百分点（下图为 CPI 水平，单位：百分比）P1319811982 年的衰退为了拉低通胀率所采取的高利率措施的代价是昂贵的在 19811982 年的急剧衰退中，失业率达到 11%的顶峰（下图是失业率水平，单位：百分比）P14大缓和时期在七十年代的大通胀时期，产出与通胀水平的波动都很剧烈。在 Volcker 去通胀化后，从八十年代中期至 2007 年（主要是格林斯潘 (Greenspan)主席时代） ，产出与通胀的波动都降低了这一阶段被称之为“大缓和阶段” （Great moder
6、ation）（Alan Greenspan, 1987-2006 年美联储主席）Greenspan 曾言：“一个更为稳定的经济环境是美国之所以如此显著地取得生活水平和经济福利提高的关键之所在。 ”P15真实 GDP 增长率的波动（下图中左图是 19501985 年真实 GDP 的年变化率水平，单位：百分比右图是 19862007 年真实 GDP 年变化率水平，单位：百分比）P16通胀水平的变化（左图是 1950-1985 年 CPI 年变化率，单位：百分比；右图是 19862007 年 CPI 年变化率，单位：百分比）P17认识大缓和阶段（Great Moderation）1979 年后货币政
7、策的改进有助于实现大缓和特别是， 低水平，稳定的通胀有助于促进更大范围的经济的稳定性一些经济结构上的变化（如更好的存货管理手段）以及仅仅属于运气的因素也对“大缓和”做出了贡献P18认识大缓和阶段（Great Moderation）期间发生过金融压力（如 1987 年股票市场的崩盘） ，但它们没有对经济造成重大伤害- 一个例外是股票市场上互联网公司泡沫及其破裂从而引发了 2001 年的温和衰退由于经济在这段时期内的相对平静，货币政策比财政稳定政策得到了更大的重视P19金融危机的前奏：房产市场泡沫自二十世纪九十年代末至 2006 年初，房屋价格飙涨了 130%同时，抵押贷款的标准却降低了(下图为独
8、立式单一家庭住宅的价格指数，2000 年 1 月=100)P20房屋价格上涨的心理因素房价上涨与抵押贷款门槛降低两因素相互作用-房价上涨导致了人们预期房产是一项“保赚”的投资-贷款发放的宽松性以及诱人的抵押条件推动了对房产的需求，进一步拉高了房产价格P21抵押贷款质量的下降在 2000 年以前，购房者通常要付很大比例的首付，并且银行会详细记录他们的财务状况但随着房价的上涨，许多银行开始向缺乏贷款资格的购房者发放贷款（非优质抵押贷款） ，这些贷款只要求很少甚至不要求首付款，并且很少或根本不记录借款人的财务状况。P22抵押贷款质量的下降（左图是专门从事非优质贷款的机构占总贷款机构的比重；右图是缺少
9、或根本没有贷款人财务记录的非优质贷款占总贷款的比重）P23房价泡沫的破裂房价上涨使得房屋的购买力不足按揭还款额占工资收入的比重大幅上升结果，拥有自有产权的房屋的成本过高，抑制了对住宅的需求（下图为按揭贷款可还款比率：指按揭贷款占可支配工资收入的比重，单位：百分比）P24房价泡沫的破裂从 2006 年年初起，住房需求的下降导致了房产价格开始下滑从那时起至现在，房产价格下降了超过 30%（下图为现有独立式一户式住宅的价格走势，基期 2000 年 1 月，基期指数=100）P25房价泡沫破裂的余波随着房价的下跌，借款人-特别是那些支付较少或零首付的借款人- 被逐渐“拖下水”（因为他们欠款的总额要高于
10、他们房屋的价值） （注）（译者注：零首付的借款人，往往会面临着后期更高的还款利息和本金，所以从长远来看，如果房价下跌，那么对这部分借款人的伤害更大）（下图为负权益的抵押贷款额，单位：百万。译注：负权益指的是一种作为借款抵押物资产，它的价值已低于尚未偿付的借款额）P26房价破裂的余波抵押贷款不能按期清偿及购房者丧失赎回权(foreclosure)的比例飙升。（译注：丧失赎回权是指银行对于那些无法按期支付每月还款额的购房者通过法律程序，强行终止合同，收回房屋并将其拍卖来偿还贷款的行为。由于购房者是以房屋作为抵押品而获取资金购房的，这就如同把自己的房屋典当了一般。将房屋收回，就类似于丧失了典当品的赎
11、回权）（下图为不能按期清偿的抵押贷款额，单位：百万）P27房价破裂的余波银行及其他与抵押贷款有关的证券的持有人遭受了重大损失-金融危机的触发点P28房产泡沫的破灭如何演变成了金融危机-触发点 VS 薄弱点有必要在触发点和薄弱点之间做一个区别：-房屋价格的下跌以及随之而来的抵押贷款损失是金融危机的关键触发点-经济和金融系统的薄弱点又放大了这些触发点所引起的效应P29私人部门的薄弱之处也许是过于沉醉大缓和时期的风平浪静，借款者和放贷者都承担了太多的债务（标杆）银行和其他金融机构疏于对它们自身承担的风险进行监督和管理（如，在次级债上的敞口）P30私人部门的薄弱之处企业过多地依赖于短期融资，如商业票据
12、越来越多地使用非常规金融工具也集中了风险P31私人部门的薄弱之处监管结构上的缺口使得一些重要的公司没有得到强有效的监督（如，AIG）立法与监管方面有失误之处，如消费者保护没有对金融体系整体上的稳定性给予足够的关注P32货币政策所扮演的角色一些人认为联储在二十一世纪初期执行的低利率货币政策推动了房产泡沫，最终成为金融危机的导火索。P33货币政策所扮演的角色大多数与之相反的证据表明：-国际比较：如，英国在 2000 年左右也同样经历了房产泡沫，虽然它们执行的是比联储更紧的货币政策-泡沫的规模：在房产繁荣年代里变动抵押贷款利率水平不足以说明房产价格上涨的幅度P34货币政策所扮演的角色大多数与之相反的
13、证据表明：-泡沫发生的时间：房产价格在货币政策开始放松之前开始向顶点攀升（九十年代末） ，在货币政策开始紧缩后迅速上升。经济学家就这一问题将继续进行讨论P35关于货币政策所起的作用问题上的参考文献 Kenneth Kuttner (forthcoming). Low Interest Rates and Housing Bubbles: Still No Smoking Gun, in Douglas Evanoff, ed., The Role of Central Banks in Financial Stability: How Has it Changed? Hackensack, N
14、.J.: World Scientific. Jane Dokko and others (2011). Monetary Policy and the Housing Bubble, Economic Policy, vol. 26 (April), pp. 237-87. Carmen Reinhart and Vincent Reinhart (2011). Pride Goes before a Fall: Federal Reserve Policy and Asset Markets, NBER Working Paper Series 16815. Cambridge, Mass
15、.: National Bureau of Economic Research, February. Ben S. Bernanke (2010). Monetary Policy and the Housing Bubble, speech delivered at the Annual Meeting of the American Economic Association, Atlanta, Ga., January 3,www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm.P36危机造成的经济后果金融压力如火箭般飙升（注：下图的阴影部分代表了经济衰退期）（下图为金融压力指数）P37危机造成的经济后果股市跳水（下图为标普 500 综合指数）P38危机造成的经济后果住宅建设继续大幅下滑（下图为独立式住宅开工数，单位
