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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考： 中 航军工分级成功能否复制 高约定收益率的中航军分级空仓上市一个月规模暴增至 145 亿，关于该 产 品的争议颇多。虽然 方正金工在 其未上市时就看好高约定收益率的产品，但是该产品规模短时间的成功主要因为第一周 B 估值争议带来的连续溢价。我们认为随着投资者对于 +5 条款产品定价的清晰，后续 +5 分级很难复制其成功模式。 但是通过对比两个医药分级医药 B 和医药 800B ，三个地产分级地产 B、地产 B 端和房地产 B 的杠杆和规模走势图，我们发现投资者偏好高杠杆的 B 级，长期看好 +5 条款
2、产品。 分级 A 投资策略 : 受 国债期货 和新股等多重影响， 上周分级 A 波动较大，全周最终平均隐含收益率上升至 近期上折分级产品较多，上折前对应 A 类 抛压明显 ，下周建议规避中证 90A、地产 A 端、国企改革 端。 随着大量分级上市，供给增加明显，整体 A 类的上升机会不大，但是随着竞争激烈有些 B 端的规模被新进者分流，对应 A 端的机会可能较大，证券和银行是两大值得关注的 A 类个券表现活跃的板块。 分级 B 投资策略 : 上周主板反弹，中小创业板依旧高歌猛进 ,行业板块方面，所有板块都有不同程度上涨 ， 涨幅超过 10%的板块有 15 个 ， 多个分级产品触发上折 。 国企
3、改革 B 已经触发上折目前仍然低估近 2%值得关注，另外离上折较近的 地产 B 端和中证 500B 低估比率分别为 一旦上折大概率估值会修复，值得关注！ “ 日积月盈 ” 分级 A 组合策略： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 。 本策略上周组合收益率为 组合目前持有证券 A，新能车 A，金融 A，恒生 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021融工程 分析师： 陈杨城 执业证书编号： 021关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 提高 A 的约定收益率能否出奇制胜 谁
4、是接盘侠 买入空仓位中航军工分级 B 的逻辑 因为纯粹，所以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 中 航军工分级成功能否复制 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 中 航军工分级成功能否复制 上市一个月 ，规模暴增 50 倍 ， 前海开源中航军工从一支规模不足 3 亿 的小基金， 一跃 成为 坐拥超过 145 亿 的 分级基金 ， 不仅仅是军工类分级的大哥， 更在 所有分级
5、中规模位列 前三。 虽然我们在中航军分级上市前的报告提高 A 的约定收益率能否出奇制胜中明确看好 +5 条款的分级产品，但是该产品的成功是否如我们预期呢？本周 我们想 解读 导致中航军 B 成功 的因素 分别有哪些 ，以及讨论 这些成功因素 能否被复制。 图 表 1： 中航军 B 上市以来 规模变化 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 款“ +5” 产品，定价未有先例 中航军 B 是市场上 第一款 约定收益率“定存 +5” 的分级 ，之前没有如此高约定 收益率的产品 ， 这可能导致产品刚上市后没有 定价参照物， B 投资者定价错误， 造成 了中航军 B 上市后连续 两天的涨停 ， 之后
6、又 经历 三个半跌停的 过山车式行情 。此外 刚上市的第一周还有不少 B 投资者 不清楚 他空仓 的 特性 ， 再赶上 一轮 军工 行情 ，产品规模因此 由 3 亿 扩大至 70 亿 。 图 表 2： 中航军 B 上市后价格 大幅波动 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 01020304050607080%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015）整体折溢价整体折溢价率 中航军 B 份额（亿）“ +5”产品，B 类 投资者 定价 错误 。 第一阶段B 错误定价 第二阶段值争议 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 仓不是主要因素， 定价 分歧 是关键 其后几周
7、， 中航军 B 规模还在不断猛增， 单纯的 从空仓角度去考虑问题难免有些牵强 ， B 类 投资者在 其上市 两周后还不知晓他空仓 的概率不大。 再者 ，如果真的是空仓导致的， 当 军工行情来临时，投资者蜂拥而至买 B 导致 整体溢价，进而由套利资金扩大规模，那么中航军B 的 整体溢价率应该和 军工 B、 军工 B 级 、国防 B 的 变化趋同，事实 证明 中航军 体溢价率 和其他军工类 分级的变化趋势 相关性不高 。 图 表 3： 中航军 B 上市以来 规模变化 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 方正金工 认为 ， 第一周过后 导致 产品出现溢价的主要原因是 资者的定价分歧。 A 类
8、投资者认为 A 隐含收益率 显著 高 于 其他分级 A，长期持有 价值大 ； B 类 投资者认为考虑期权价值后， 低于同类产品， A 目前 被高估， B 被低估； 此外 对比其他 军工类 B，中航军 B 杠杆 高，如果触发下折还有额外收益 （ 其他军工类 B 有额外亏损 ），对 B 来说 ，可谓 好处多多 。 当 端出现 定价分歧 时 ， 时 买入造成整体溢价率上升 ，这可能是 中航军 B 母基 规模从 70 亿 扩大至 145 亿 的奥秘。 图 表 4： 价分歧 数据来源：方正证券 研究所 2%0%2%4%6%8%10%2015/04/27 2015/04/28 2015/04/292015
9、/04/30 2015/05/04 2015/05/05 2015/05/06 2015/05/07 2015/05/082015/05/11 2015/05/12 2015/05/13 2015/05/14 2015/05/15 2015/05/18 2015/05/19 2015/05/20 2015/05/21军工 B 整体折溢价率 军工 B 级整体折溢价率 国防 B 整体折溢价率 中航军 B 整体折溢价率中航军 A 中航军 B 我被低估 我被低估 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 价 分歧难 再现 ， 高杠杆率 可 复制 综上所述，中航军 B 是市场第一款 “ 定存 +
10、5” 的产品，定价分歧是 导致规模 猛涨的关键。 但目前来看， 定价 方面的 分歧 逐渐 缓和，随着 端 投资者对定价达成共识，之后 新发的 同类产品 ， 涨停 的风光 恐难再现 。 虽然 短期规模暴增的现象难以 再现 ， 提高 A 的约定收益率带来的高 杠杆率 可复制 。高 杠杆和规模增加 密切相关，高杠杆 的产品往往比低 杠杆 的分级更受欢迎 ， 相同情况下，估值更高。 在 行情来临时， 高杠杆 B 相比 同行业分级 更容易 被超买 导致 溢价； 在标的盘整期 ， 高杠杆 B 吸引力高 更容易守住规模 。 以医药 药 800这两款产品 由于 约定收益率的 不同 ，医药 +4” ，医药 80
11、0+， 这 导致 医药 杆更高， 估值 更高， 其规模 长期高于医药 800B。 图 表 5： 市场交易情绪 数据来源： 正证券 研究所 9/12 2013/09/302013/10/21 2013/11/04 2013/11/18 2013/12/02 2013/12/16 2013/12/30 2014/01/14 2014/01/28 2014/02/182014/03/04 2014/03/18 2014/04/01 2014/04/16 2014/04/30 2014/05/16 2014/05/302014/06/16 2014/06/30 2014/07/14 2014/07/2
12、8 2014/08/11 2014/08/25 2014/09/09 2014/09/23 2014/10/142014/10/28 2014/11/11 2014/11/25 2014/12/09 2014/12/23 2015/01/08 2015/01/22 2015/02/05 2015/02/262015/03/12 2015/03/26 2015/04/10 2015/04/24 2015/05/11价格杠杆规模（亿）医药 B 规模 医药 800B 规模 医药 B 价格杠杆 医药 800B 10%0%10%20%30%40%50%60%2013/09/12 2013/10/08 2
13、013/10/23 2013/11/07 2013/11/22 2013/12/09 2013/12/24 2014/01/092014/01/24 2014/02/17 2014/03/04 2014/03/19 2014/04/03 2014/04/21 2014/05/08 2014/05/23 2014/06/10 2014/06/25 2014/07/10 2014/07/25 2014/08/11 2014/08/26 2014/09/11 2014/09/26 2014/10/202014/11/04 2014/11/19 2014/12/04 2014/12/19 2015/01/07 2015/01/22 2015/02/06 2015/03/02 2015/03/17 2015/04/01 2015/04/172015/05/05价格杠杆估率 医药 800
