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1、 刘晓丹金嘉投行社2第一章 企业并购、资本市场与企业成长第二章 中国资本市场并购特点第三章 E 在中国的发展现状第五章 公司合并上市的案例分析第六章 中国并购市场的未来目 录金嘉投行社3金嘉投行社4企业发展各阶段和资本市场的关系时间企业成长与资本市场的关系 在企业发展各个阶段，资本市场可以提供相应的工具和手段，为企业发展提供强大动力。 上市后，资本市场将驱动企业必须走上快速成长之路。 中国目前绝大多数企业尚处于前三个阶段，而欧美绝大多数企业已经主要靠并购来实现成长 金嘉投行社5企业如何利用资本市场加速发展企业成长两种模式的不同解读 内涵性成长过立项、建设、运营的模式实现企业自身发展。优点：相对
2、风险较小，稳健；缺点：速度慢，可能丧失发展机会。产业同质化竞争严重，是目前资本市场企业成长最常规和主流模式 外延式成长者进行上下游产业链延伸，从而实现公司规模、市场或者产品的扩张，以及竞争力的提高。优点：速度快，效率高，有利于企业抓住发展机遇；缺点：风险大，对企业要求高将成为未来企业上市后配置资源的最主要的手段 美国认为并购成长相对于自我内部成长是风险更低的成长模式以美国代表的世界500强企业的成长历史，绝大多数都是经过数次、甚至数十次的兼并整合而成长起来；正如诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的,几乎没有一家公
3、司主要是靠内部扩张成长起来的。” 两个国家不同的经济结构和企业发展阶段使得对此的理解不同金嘉投行社614,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 道琼斯指数4504003503002502001501005001989年 1991年 1993年 1995年 1997年 1999年 2001年道琼斯指数与并购交易次数之间的相关关系（1989购交易次数（美国）道琼斯指数并购交易次数14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000并购交易次数 4504003503002502001501005001989年 1991年 1993年 19
4、95年 1997年 1999年 2001年道琼斯欧洲交易所指数与欧洲的并购交易次数之间的相关关系（1989购交易次数欧洲交易所指数（道琼斯欧洲交易所指数兼并收购与资本市场保持了高度相关性 从国外经验看，并购重组与资本市场表现出了高度相关性金嘉投行社7兼并收购与资本市场保持了高度相关性（续） 牛市交易数量多，因为交易各方有良好的预期，容易成交，但从并购效率看，牛市并购方往往为此付出更高溢价，日后整合风险加大，失败率较高； 熊市并购交易量急剧减少，因为没有预期，所以不容易成交，而且交易中途夭折的数量比较多。但数据表明，熊市并购成功的概率更高，因为交易各方更为理性； 金融危机导致市场已经达成的交易大
5、量夭折，但随后以制药行业为代表的大型并购又开始发生，而并购的动因非常简单，就是为了削减成本。华尔街日报曾评论：这样合并的动因虽然听上去不那么激动人心，但却是企业面临经济危机时最现实的选择； 目前并购的活跃指数已经成为衡量美国经济是否复苏的前瞻性指标，因为这反映了企业的信心 选择并购的时机考验企业家的智慧和底蕴。牛市并购与熊市并购金嘉投行社8金嘉投行社9中国资本市场并购特点三种不同类型的并购 近年来上市公司并购重组事件逐步增多，06年以来更是蓬勃发展、快速增长。 从上市公司运作类型及发展趋势分析：借壳上市类运作近年来绝对数量上保持增长，但是从相对占比分析，在06年以前占有绝对比例，在股改之后在各
6、类重组比例中逐步下降。作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定的市场份额；整体上市是对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。05年股权支付出台后，整体上市成为市场主流并占有重要比例。但是从未来发展看，整体上市具有阶段性。产业整合是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表着未来的趋势。国内改革开发30年来经济快速发展的成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。金嘉投行社10中国资本市场并购特点并购成长：资本市场是最佳平台 并购重组是资本市场永恒主题，资本市场是并购必须的平台。市场给予企业整合的便捷工具和价值驱动，上市公司利用并购重组
7、快速扩张并推动企业发展。2002年至2009年，有287家上市公司共进行各种类型重大资产重组，资产评估值）。2006年至2009年，有234家上市公司共进行了重大资产重组，06年来股权支付显著推动了并购重组，大规模交易成为可能。 单位：亿元金嘉投行社11中国资本市场并购特点 上市公司具有融资和支付便利，往往成为整合者，被整合者初期往往是非上市公司；随着证券化率的提高，这种整合便会演变成上市公司之间的合并，创业板将率先上演这类并购； 目前这类并购交易规模还较小，支付多以现金为主，随着规模的扩大，股权将成为最主要的支付手段； 目前产业整合并购大部分以大吃小，以强并弱，因为这样交易和整合风险较小，发
8、展到一定阶段便演变成同等规模的并购甚至以蛇吞象的整合；在全球化的背景下，这类并购最终也将由本土并购发展到全球并购，对并购者的整合能力要求最高。产业整合并购目前特点及未来趋势金嘉投行社12金嘉投行社13 据国外不完全统计 对于以少数股权投资为特点的0%左右的退出是通过并购来退出的，少数是通过 杠杆收购则是此类收购最主要特点 最终通过 先行者已经开始参与已有成功案例 借壳上市：建银国际投资中弘地产实现借壳上市、鼎晖和新天域投资梅花味精拟实现借壳上市、鼎晖投资恒逸石化拟实现借壳； 整体上市：新天域投资重庆新世纪百货并参与重庆商社集团的整体上市，国内某民营 以产业整合为目的的并购 目前，包括创业板在内
9、的众多上市公司正考虑以并购方式，保持高成长性，以符合弘毅产业投资基金战略投资中联重科、新天域战略投资冀东水泥）在中国2007年10月，建银国际受让中弘卓业所持中弘投资（借壳上市的标的）25%股权； 2007年12月，建银国际向中弘投资增资。至此，权。 2008年6月，推出重组草案，2008年12月30日，重组未获证监会通过。 2009年6月，由于房地产市场变化，建银国际与中弘卓业签署补充协议，权。 2009年4月，再次推出重组方案，9月15日，重组委通过重组方案。 建银国际共取得中弘地产约6000万股，上市流通日期为2011年2月8日。 2009年12月，鼎晖一期、鼎晖元博与恒逸集团签署股权转
10、让协议，4%权。 2010年4月30日，恒逸石化借壳上市方案推出； 股份限售期：鼎晖一期及鼎晖元博承诺本次认购的股份自发行结束之日起三十六个月内不转让。如果2011年4月完成重组上市，该部分股份将可在2014年4月上市变现。 案例中弘地产股份有限公司中弘卓业集团有限公司 建银国际中国有限公司 恒逸化石浙江恒逸集团有限公司 鼎晖一期 晖元博金嘉投行社15 目前在国内借壳的上市公司股价都相对较高，而且还有很多小股东分享权益，因此投资人要想通过此种方式获利，必须提前以较低的价格进入到标的资产，在往上市公司注入时再评估增值，博取一个差价。 但这个博取差价的过程是有限度的，受上市公司股东大会、监管机构的
11、制约，过高的估值常常会导致方案无法获批，另外也会摊薄未来上市公司的每股收益，影响未来公司股价的走势，因此通过此过程的套利是非常有限的。案例 入资金额（万元） 重组上市评估金额 差异率 是否获批 签约入股时间 重组方案时间（预案或首次披露草案） 方案距最早签约间隔天数建银国际入股中弘地产 23,979 26,137 9% 已获批 200700914鼎晖入股恒逸石化 30,400 33,869 审核中 20090103鼎晖和新天域入股梅花味精 153,400 170,717 重组委通过 200700992建银国际入股建新集团矿业资产 48,000（见下注） 44,081 审核中 200800800
12、8009637家2007年入股 22,390 56,531 审核中 2007008010112金石投资等5家中资别于2008、2009年入股 70,500 74,116 200800900917(234(3家共5亿)/224(1家5千万)新天域参与重庆百货整体上市 67,620 152,926 重组委通过 200800996注：根据双方签署的协议，整体看都属于入股成本。及 两种对赌的对象不同，由此也导致利润承诺情况的差异： 未来几年的收入、净利润等指标设定对赌条款，以保障投资人的利益。与组过程中，证监会也特别关注一般禁止对赌的存在。 在参与上市公司重组借壳上市时，若标的资产采用收益法作价，则要求股份认购对象对未来三年的利润作出承诺。 目前规定，如果标的资产未来三年的利润低于承诺利润，则认股对象所认购的股份将按照比例以零价格回购注销。 因此，一般在借壳上市的评估过程中，对未来三年的利润预测偏保守，以避免出现股份回购注销情况发生。 实践中，由于参与具体经营，涉及到与上市公司对赌时，多由标的公司大股东代为补偿。） 案例 大股东是否代为补偿建银国际入股中弘地产 是鼎晖入股恒逸石化 否鼎晖和新天域入股梅花味精 是建银国际入股建新集团矿业 是7家金嘉投行社17）根据不同情形，投资者的股份锁定期为三年或一年。若有利润承诺补偿，则形成事实上锁定期延长股份锁
