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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考 ： 买入空仓中航军工分级 B 的逻辑 本周分级市场最惊心动魄的就是中航军工分级的套利， 60 多亿套利大军生死肉搏。 30 多亿资金接盘空仓位的分级 B 博军工大涨逻辑是 到底 是博傻还是另有玄机 让人捉摸不透。 我们认为目前买入 B 的投资者中存在部分博傻资金 ，虽然该产品杠杆较高，但是接近零仓位分级 B 并不能给 B 段投资者带来军工指数大涨的收益； 同时 也存在部分认为分级 B 被低估，博取 B 端估值上升的理性投资者。 分级 A 投资策略 : 降准公布后，上周一国债期货高开高走，周五有所下跌，整
2、周价格上涨 随着打新暂告段落，资金面再度宽松。分级 A 价格小幅上扬 目前 隐含收益率为 国防 A 临近上折，目前价格被高估。周四、五国防 A 价格分别下跌 至今 仍有所高估，上折后价格可能受到冲击，我们提示风险。 推荐 恒生 A、新能车 A、有色 A 的配置价值。 分级 B 投资策略 : 下周二，姗姗来迟的银行 B 终于要上市交易了。银行板块同质性高，同涨同跌现象明显，如果强烈看好银行板块的投资者配置些银行 B 可能比买龙头获益更多。市场目前没有专门的银行分级，预计银行 B 会受到市场的热捧。新分级基金上市投资者往往会反应过度，抢筹码 可能 会推高交易价格引起母基整体溢价，建议套利者密切关注
3、。 下周可能触发上折的 食品 B 和 国防 B，目前低估空间都较小，但是投资者还是 可能 博取上折后杠杆恢复后高估带来的超额收益。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合 策略 ： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 。 本策略上周组合收益率为 组合目前持有证券 A，新能车 A，金融 A，恒生 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 提高分级 A 约定收益率能否出奇制胜？ 分级基金跟踪报告 创业 B 暴涨之谜 上折分级 B 超额收益来自
4、何处？ 年报扫描，分级工具渐受机构投资者关注 母基金 T+0 与港股热促使恒生指数分级受热捧 “ +3”，“ +4”大不同 约定收益对分级产品的影响 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 方正证券研究 所证券研究报告 谁是 接盘侠 买入 30 亿 空仓中航军工分级 B 的逻辑 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考 ： 买入空仓中航军工分级 B 的逻辑 本周分级市场最惊心动魄的就是中航军工分级的套利，市场首只 A 端 利率的分级，以及 60 多亿套利大军生死肉搏。 30 多亿资金接盘 空仓
5、位 的分级 工大涨 逻辑是什么？是博傻还是另有玄机？ A 目前是高估还是低估，买入的嘲笑卖出不懂得珍惜，卖出的嘲笑买入的不懂风险。 本周将就这个话题做一定探讨。 剧情回顾 本周一， 前海开源中航军 工 A、 B 上市 交易，该款产品由于奇高 的 A 约定收益率受到了 市场的关注。 上市 近一周， 该产品 规模由不足 3 亿 扩大至 68亿 ，一跃成为 军工类 规模最大 、 总 规模前十的分级基金 。 这 必定成为 分级基金史上 ， 后 发的中小型基金公司出奇制胜 的 经典案例 。 简单 回顾 这一周行情， 周一 ，中航军 A、 B 同时涨停， 母基溢价率 高 达 10%。 周二 ，中航军 B
6、继续涨停 ，中航军 A 上涨 母基溢价率 已 上涨至 连续 两天的 大幅溢价 吸引了大量的套利资金 申购母基金 ，这使得 22 日 、 23 日 基金份额猛涨。 周三， T+2 套利 资金抛售 B 封住跌停 ， B 当日成交 ； A 成交 ，这表明大量套利资金没有 成功 卖出 B 但 已经卖掉了 A， 成为 “ 瘸腿的 B” ， 不能合并赎回 原路返回，只能继续卖 B。 当日成功出货的套利资金获利很大 ，母基 当日溢价率 有 9%左右 。 周四 ，套利资金继续抛售 B 封住跌停 ， B 卖一盘口全日 始终堆积约 1620 亿， 全日成交了 ，仍有大量套利资金没有成功出货。 A 当日成交 ，更多
7、的 B 成为了“ 瘸腿的 B” 。 周四 母基溢价还有 成功卖出 B 的 人还有不少获利空间。 周五是 套利资金退场最关键的一天， B 全天成交 ，套利盘 基本 全部离场。 B 周五开盘 下跌 收盘下跌 对套利资金而言 ， 周三卖出 B 能 大赚，周四 卖出 能小赚，周五 基本 小赚 或不赔。 总的来说 ， 60 亿 左右的 套利资金还算 顺利撤退，没有发生 市场担心 的踩踏事件。 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 1： 规模 &整体折溢价 数据来源： 正证券 研究所 图 表 2： 价格 &成交 数据来源： 正证券 研究所 产品理论分析 我们 前期 就强烈 看好 这款产
8、品， 在 2015/3/20 周报 提高分级A 约定收益率能否出奇制胜？ 详细 介绍了这款产品的优势，在2015/4/18 周报 分级“ +3”，“ +4”大不同 约定收益对分级产品的影响 进一步讨论 高 约定收益率 如何 增加产品的吸引力 。 在 2015/3/20 周报中，我们 测算了 不 考虑期权价值 时中航军 航军 B 的 理论价值。 由于 债 市 3 月 暴跌 使得 隐含收益率上行，我们 更新了 当时 周报 关于中航军 A 和 中航军 B 的 价格测算 表 。 %10 2 14 6 8 2015/4/202015/4/212015/4/222015/4/23 2015/4/24份额母
9、基溢价率母基溢价率 B 金融工程定期报告 图 表 3： 前海开源 中航军工关键指标测算 数据来源：方正证券 研究所 目前 ，中航军 A 溢价 约 10%， ， 据此可以推算出 B 价格杠杆。 如下图所示， 中航军工 分级 B 价格杠杆（假设 溢价 10%） 大于同类产品 （ 假设折价 10%） ， 两产品杠杆 比例 呈 非线性变化。 对于想 投资军工 题材 的 B 投资者来说 ， 相同条件下 中航军 B 对 军工 B、 军工 B 级等 军工类分级 杠杆更高， 吸引力更大。 图 表 4： 前海开源 中航军工关键指标测算 数据来源：方正证券 研究所 市场目前 对中航军 A 的 定价颇有争议， 高约
10、定收益率 导致中航军 A 溢价较多 ， 负向期权价值较大 。 投资者 到底 应不应该考虑中航军 A 的 期权价值，目前市场有没有低估中航军 A 的价值 ？ 围绕 这个问题，我们 分以下 三步 进行讨论 ：高约定收益率 对 触发下折的概率有多大的影响？高约定收益率 对 期权价值有多少的影响 ?中航军 该是多少？ 1、 提高约定收益率不会显著增大触发下折的概率 市场存在一种顾虑 是 提高约定收益率 会增大触发下折概率，减少平均 触发 时间， 而 触发一次 下折会导致 产品 规模缩水 约 75%， 对产品十分不利 。 从敏感性测试来看 ， 中航军工平均下折时间约 左右。 提2 0 1 5 / 3 /
11、 1 9 富国中证军工A 申万菱信中证军工 比 5 :5 5 :5上折 1 1 . 5 （A 类丌参不上折）下折 0 0 约定利率 5 5 份额(亿） 2 7 5 托管费 0 0 管理费 1 1 隐含收益率 6 % 6 % 6 % 6 % 7 %母基金折价率 1 % 1 % 0 % 0 % 0 %A 折价率 1 1 % 1 1 % - 2 5 % - 1 5 % - 7 %A 价格 0 0 1 1 1 B 价格 2 1 0 0 0 价格杠杆 1 1 2 2 2 关键假设前海开源中航军工51 0 7 3 1 0 1 格杠杆 ( 前海开源中航军工 A) B 价格杠杆 ( 一般产品 ) 杠杆比例 研
12、究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 高约定收益率不会显著提高触发下折的概率 ，约定收益 为 产品平均 触发 下折 时间 仅差 ， 平均触发时间 缩短 仅 8%。所以 从这触发概率上看， 约定收益率 高低 影响有限 。 图 表 5： 中航军 A 下折 累计概率 数据来源： 正证券 研究所 图 表 6： 约定收益率对 平均 触发下折时间 影响 数据来源： 正证券 研究所 2、 提 高约定收益率 对 期权价值 影响很大 期权 价值 = A 折价率 (1 下折 ) e() 尽管提高 约定收益率对 平均 触发下折时间 影响 不大， 因此对 贴现因子 e()影响较小 ， 但 高约定收益率 会导致 A 溢价率 上升， 这项 对期权价值贡献大。 目前 中航军 A 的 期权价值为 。 3、 考虑下折期权价值， 中航军 A 略微高估 如果 不考虑期权价值， 中航军 A 的 隐含收益率 显著 高于同类产品。 如果 考虑期权价值，中航军 A 的 纯债收益率 市场平均的纯债收益率 右 。但是考虑到目前 A 类产品的期权价值都未合理定价，该产品 A 的价格下跌空间也有限 。 “ 接盘侠 ” 的逻辑 有趣的是前海开源中航军工 的基金经理始终没有建仓，这意
