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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考： 分级 上折收益全解析 近两年 38 上折案例分析 ，上折前分级 A 高估，分级 B 低估，随着上折日的临近，分级 A 和分级 B 都有估值回复现象 。 分级 A：上折前后，分级 A 的价格受供给增加影响都会大幅下挫，而且 估值越高上折后跌幅越大。 分级 B：上折前 10 日至上折后 5 日，分级 B 的估值平均提升 10%，估值提升胜率 81%，在上折前买入低估的 端估值下降的红利，另一方面可以获得整体溢价率提升带来 超额受益 。 分级 A 投资策略 ：“ 黄金坑”或 将 再现 上周分级整体溢价率 和
2、 国债期货 大跌影响， 分级 A 下跌 此次大幅溢价品种范围也大于上次，所以本次“黄金坑”的力度甚至有可能大于上次。 目前母基金处于高溢价的状态，某些分级 A 仍可能 仍将遭受套利资金的打压。 投资者可以重点关注 +一带 A（ 150265）， +（ 150275）， +证保 A 级（ 150225），预计这些品种本周会迎来建仓良机。 分级 B 投资策略 ： 上篇周报中我们推荐地产 B 端于 26 号触发上折阀值，其触发上折前上涨 中证 500B 在上周初期上涨 7%， 上折低估 B 的投资逻辑再次 验证 。 目前母基金溢价较大，若投资者盲目投资则 可能会遭遇“双杀” 一方面分级 B 投资者要
3、承担溢价回复的损失，另一方面要承担分级 A 价格上涨导致分级 B 价格下跌的损失 ，建议投资者谨慎参与。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合策略： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 。 本策略上周组合 大幅下挫 不过仍然跑赢基准， 组合目前持有 证券 A、 一带 A、 证保 A 级 、 有色 800A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021融工程分析师：陈杨城 执业证书编号： 021关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 机器人已经介入上交所分级母子套利了吗 因为纯粹，所
4、以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值 中航军工分级成功能否复制 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 分级基金上折收益全解析 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 分级上折收益全解析 根据我们的研究，在上折过程中， 分级 B 的 净值归 1，多余部分 按 净值兑换成 母基金，这个过程中分级 A 和分级 B 都 没有额外收入，故不 存在所谓 的期权价值 。也就是说分级 A、分级 B 触发上折的 收益来自 于他们
5、的 隐含期权 确是一个伪命题 。 例如 图 表 1 中，假设上折时在分级 B 净值为 2，价格为 级 A 净值为 1，价格为 于上折使分级 A、分级 B 净值归一，故 的母基金和一份净值为 1，价格为 。整个过程并没有使分级 A 和分级 B 价值增多，所以分级A 和分级 B 在上折过程中不存在期权价值。 图 表 1： 分级基金上折收益（假设 A 折价 15%） 数据来源：方正证券 研究所 但是事实上，上折前后分级 A 和分级 B 超额收益 并不是不涨不跌的。我们研究了近两年来上折的 38 支分级基金的数据，时间区间选取为上折前十日至上折后五日，将数据综合，得到分级 A 与分级 B 的高估比率与
6、整体折溢价率如 图 表 2 所示。由于复牌后分级 技术性涨跌停 ，故 T+1 日、 T+2 日的数据不具有可研究性，我们忽略。 从 图 表 2 可以看出，上折前分级 A 高估，分级 B 低估，随着上折日的临近，分级 A 和分级 B 都有估值回复现象。也就是说大部分上折导致分级 A 下跌，分级 B 上涨。 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 2： 高估比率与整体折溢价率 数据来源：方正证券 研究所 方正金工 认为在上折前分级 B 的杠杆降低，买盘意愿减弱、卖盘意愿增强导致分级 高估，上折后分级 级 B 杠杆恢复，卖盘意愿减弱、买盘意愿增强导致分级 A 高估比率下降，分级 B
7、 高估比率上升。 我们需要注意的是：分级 B 的高估比率与分级 A 的高估比率和母基金折溢价率有关，当折溢价率为 0 时，分级 A 高估比然推出分级 B 低估，反之亦然；其次，分级 A 净值上涨有限，大都不能抵消其估值下降带来的损害，故上折期间分级 反的，分级 B 由于净值增长和估值升高，其价格往往上涨。 图 表 3： 上折时分级 B 的收益来源 数据来源：方正证券 研究所 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 上折对分级 为了更详细的了解上折期间分级 B 的收益情况，我们将分级 分别计算上折前 10 日至上折后 5 日、上折前 5日至上折后 5 日、上折日至上折后 3 日的收益情
8、况。 由 图 表 4 和 图 表 5 知， 或 买入分级 B 并持有至T+5 日大多都都能获得超额收益， 其 中 至 T+5 日分级 B 的 平均超额收益为 胜率为 至 T+5 日分级 均超额收益为 胜率为 而从 图 表 6 中可以看出， T 日买入分级 B 获取超额收益的概率大不如前， T 至 T+3 日分级 B 的 平均超额收益 仅 为 因此，若 投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。 图 表 4： T+5 日分级 B 收益 数据来源：方正证券 研究所 图 表 5： 至 T+5 日分级 B 收益 数据来源：方正证券 研究所 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工
9、程定期报告 图 表 6： T 日至 T+3 日分级 B 收益 数据来源：方正证券 研究所 我们将三个不同区间的分级 B 分别分为高估和低估两组，并计算每组的平均超额收益，得到下图。易知不论在哪个区间，分级 的平均超额收益。 图 表 7： 每组分级 B 的平均超额收益率 数据来源：方正证券 研究所 更进一步的 ，我们计算每组分级 B 的胜率，得到分级 B 低估时的胜率远高于分级 B 高估时的胜率。 研究源于数据 6 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 8： 每组分级 B 的胜率 数据来源：方正证券 研究所 我们已经知道了分级 益 来自于分级 B 的估值上升来自于两部分，一个是 A 的下跌，另
10、一部分来自于整体 溢价率的上升 。而通过历史上折数据我们看出上折前如果分级 B 低估，那么它在上折期间获得超额收益的概率比较大，且平均收益率也明显偏高。不过若投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。 回顾之前我们推荐过的医药 800B(详见分级周报 20150410)，可以看出在上折前分级 A 明显高估，分级 B 明显低估，故触发上折后 A 估值上升概率极大。事实证明，在 4月 14 日医药 800B 触 发上折后，医药 800B 如我们预期，为投资者带来了 超额收益。 图 表 9： 国泰国证医药卫生 高估比率与折溢价率（ 2015/04/14 日上折） 数据来源：方
11、正证券 研究所 而上周我们推荐的 地产 B 端和国企改 B 分别带来了 超额收益。 研究源于数据 7 研究创造价值 金融工程定期报告 上折对分级 同样的，我们计算分级 A 上折前 10 日至上折后 5 日、上折前 5日至上折后 5 日、上折日至上折后 3 日的收益情况。由于分级 A 值增长有限，故我们可以将分级 A 的收益近似看作由估值变化带来的收益，因此不做分解。 由 图 表 10、 图 表 11、 图 表 12 可知，绝大多数上折使分级 A 价格下跌，这与我们的推断一致。 图 表 10： 至 T+5 日分级 A 收益 数据来源：方正证券 研究所 图 表 11： 至 T+5 日分级 A 收益
12、 数据来源：方正证券 研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 12： T 日至 T+3 日分级 A 收益 数据来源：方正证券 研究所 由 图 表 2中的综合数据我们已经观察到上折期间分级 多数上折使分级 A 价格下跌。为研究分级 A 跌幅与其高估比率的关系，我们将三个不同区间的分级 A 按高估比率分组，计算每组分级 A 的平均收益率。 从下图可知，不论在哪个区间，都有相同的现象： A 高估越明显，其收益率越小。也就是说若分级 A 在上折前明显高估，那么它在上折期间的跌幅就越大。 我么推断这一现象出现的原因是 分级 A 的供需关系被打破，因为上折后 分级 B 持有者会获
13、得部分母份额， 如果选择拆分卖出， 最多 可以增加 50%的 分级 A 供给；如果选择直接赎回，将缩小 分级 规模，进而大大减少 了 配对转换退出 对于 分级 A 的需求 ，从而导致其价格下跌。 因此，若上折前分级 A 已明显高估，投资者应当规避。 图 表 13： 每组分级 A 的平均收益率 ( T+5) 数据来源：方正证券 研究所 研究源于数据 9 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 14： 每组分级 A 的平均收益率 ( T+5) 数据来源：方正证券 研究所 图 表 15： 每组分级 A 的平均收益率 (T 至 T+3) 数据来源：方正证券 研究所 上周 永续 分级 A 下跌 分级 B 平均 上涨 由于 5个新产品上市交易， 上周 市场份额 与成交量均 大幅增加 。 图 表 16： 分级基金成交额与 规模 数据来源： 正证券 研究所 nt
