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1、杨治山 中信证券：电力及公用事业首席分析师。 复旦大学经济学硕士。 方证券研究所电力、煤炭行业分析师，后期担任行业研究部经理； 信证券电力行业首席分析师、研究联席主管； 证券从业 13年，是迄今从业时间最长的电力及公用事业分析师。 新财富 杂志 05 07年最佳分析师第二名， 08、 09年第一名。 粤电力（ 000539）、漳泽电力（ 000767）独立董事。 吴 非 中信证券：电力行业高级分析师。 上海交通大学热能工程、金融学双学位，上海财经大学金融学硕士。 北电科院助理工程师； 信证券电力行业分析师。 新财富 杂志 05 07年最佳分析师第二名， 08、 09年第一名。中信证券：电力行业
2、研究团队3 行业部分 公司部分 卖方报告阅读要点 换个角度看电力目录4行业部分5 同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。 瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（ 需求预测是关键 ）。1、产品特点6 企业 发电 输电 配电 售电 电价 未来市场竞争结构 上网电价 输电电价 配电电价 销售电价 垄断竞争 自然垄断 完全竞争 电水电核电风电其他08年全国不同类型机组发电量构成08年全国不同类型机组装机构成资料来源：中电联、中信证券研究部 资料来源：中电联、业分类 发电8 火电： 燃煤电厂（华能国际、华电国际。） 燃
3、油电厂（深南电） 燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂） 热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运） 特点： 建设期短，单位造价低（ 4,000元 / 利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价 装机容量、发电量和上市公司数量均占主流； 由于热电过多承担了政府职能（ 上市是一个伪命题 ）以及燃油和燃气机组占比低，研究重点在燃煤类上市公司。业分类 发电9 水电： 长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源 特点： 建设期长，单位造价较高（折旧和财务费用占成本比例大），目前面临移民成本上升压力（ 10,000元 / 发电量主要由气候、来水情况决定，可预测性差 目前发电量（ 业分类 发电10 核电： 秦山、
4、大亚湾、田湾核电 特点： 建设期长，选址难度大，单位造价高（折旧和前期财务费用占成本比例高） 利用小时近乎直线，变动因素主要是燃料成本和财务政策（弃置费计提情况） 尚无上市公司，未来该子行业装机增速很高（目前8,800划 2020年 80,000业分类 发电11 新能源发电： 煤矸石、劣质煤发电（金山股份、宝新能源） 风力（龙源电力） 生物质能 （凯迪电力） 太阳能 特点： 建设期短，但技术不成熟，造价下降空间大 利用小时较有保障，变动因素主要是燃料成本，业分类 发电12 纯电网企业 ： 特点： 经营稳定，垄断性强 网厂一体企业 ： 文山电力、明星电力、业分类 电网1307年全国两大电网与石化
5、企业资产比较 07年全国两大电网与石化企业盈利比较资料来源： 信证券研究部资料来源： 信证券研究部02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000国家电网 南方电网 中国石化 中国石油总资产 净资产02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000国家电网 南方电网 中国石化 中国石油主营收入 业分类 电网1401 08年华能国际历年成本构成变动情况50%55%58%67%68%67%68%74%0% 20% 40% 60% 80% 100%0102030405060708燃料维修折旧人工其他资料来源：公司公告、中信证券研究
6、部 常规火电 可变成本比例高， 70%煤炭 特点：近似加工型企业4、成本构成15 水电、核电： 可变成本比例低（核燃料占比仅 15%左右） 前期财务费用压力较大，后期现金流充裕 特点：水电近似类资源企业或煤电一体化 未来盈利主要在于对现金流的运用 财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题04年长江电力成本构成资料来源：公司公告、中信证券研究部 电网 ： 外购电成本、自发电成本 特点：近似零售企业，旧费用制造费用修理费用水费及库区维护费人工费用材料费用4、成本构成1603 06年大亚湾核电站成本结构03 06年岭澳核电站成本结构资料来源：中诚信、中信证券研究部 资料来源
7、：中诚信、中信证券研究部4、成本构成17 目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等 水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等因素大多实行“一厂一价” 未来由市场竞争形成价格是大势所趋 目前输、配、售电价均由政府制定 输电端的自然垄断特性使其未来仍要由政府根据合理回报制定电价 配、售电端具有进行市场化竞争的条件，未来可由市场竞争形成价格成本 +合理利润 标杆电价竞价上网大用户直购5、1 2 3 4 5 6 7 8 9居民 工业01 09年中国销售电价变动情况（元 / 01 09年美国
8、销售电价变动情况（美分 /料来源： 信证券研究部 资料来源： 信证券研究部0246810121 2 3 4 5 6 7居民 商业 工业5、产品定价19 周期： 下游用户中有一半是周期性行业 钢铁、有色、化工、建材 ，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用电 业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期08年全国各产业用电结构情况资料来源：中电联、一产业重工业轻工业第三产业城乡居民6、行业属性：半周期、半公用事业20工业44%其他14%农业20%居民22%工业25%其他4%商业34%居民37%资料来源：中信证券研究部资料来源： 来自
9、下游用户角度的反证第二产业76%第三产业10%城乡居民11%第一产业3%6、行业属性：半周期、半公用事业05年美国用电结构（ %） 05年印度用电结构（ %） 07年中国用电结构（ %）21 公用事业： 电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响上表明目前行业是较为典型的公用事业 若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊情况下价格干预 ），公用事业属性被大大减弱6、行业属性：半周期、半公用事业22 火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法 水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究7、研究方法23 火电三要
10、素 电价：目前由政府主导 政府政策意图，成本变动、 需矛盾，以及竞价上网等政策因素 未来主要由供求决定 煤价：市场主导，政府指导 煤炭供求（电力需求占煤炭产量 50%以上），合同煤、计划煤变动趋势 “入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标 涵盖了坑口价和运费变动情况 设备利用小时：供需决定 根据用电需求和装机增速进行综合判断 行业模型（全国、区域） 同时考虑节能调度、小火电关闭等因素 短期增加关注第四要素7、研究方法2478%75%135%208%88%华电国际 宝新能源 赣能股份 穗恒运 沪指 发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素电力行业 09年初的股票发现逻辑：过往几年 （ 065年， 0
11、8年下半年环比以前） 的产能是否大规模扩张？7、研究方法25公司部分26火电三要素对业绩的敏感度主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析024681012华 电 国 际 国电电力 华能国际 粤电力 建投能源 漳泽电力0 7 电 价 0 8 电 价 0 7 煤 价 0 8 煤 价 0 7 利 用 小 时 0 8 利 用 小 时资料来源：中信数量化系统、中信证券研究部预测 电价、煤价、利用小时对业绩敏感度在 6 7、 3 4、 3 4，或 2： 1： 1公司部分：火电27公司特点 短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值稳定 “度电成本” (主营业务成本 +期间
12、费用 )/年均电量 是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标 梯级调度和开发将增加下游盈利能力投资策略 短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作国网公司主要水电厂来水和运行情况公司部分： 水电28公司部分： 水电29经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大 鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用 水电短期业绩主要取决于来水，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故 主要依据市场短期波动定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大 长期来看火
13、电行业的 P/明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约 5倍左右 更适用于牛市定价 (07牛市电力行业动态估值曾在 35 40倍 ) P/B 主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（ P/B=1）公司部分：估值30 行业盈利和股价都在 P/=1P/B=2P/B=3公司部分：估值31卖方报告阅读要点32 需求预测是关键全国电力需求预测（自上而下 ,适用于经济平稳发展阶段）行业模型33 需求预测是关键全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）行业模型34 供给预测要有情景分析03 10年全国电力装机增速情况及预测行业模型35 供求决定利用小时83 10年全国利用小时变动情况及预测行业模型36 毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标02 08年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况资料来源：中经网、中
