波动率后或下降,建议做空

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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 春节后首个交易日收跌 随后有所反弹，比较符合节前我们报告中对上证 50年春节表现的统计规律。此外，近几个交易日上证 50权隐含波动率呈现平稳上升的态势，同样符合节前我们对隐含波动率的预判。 根据 2005 年 行情 的统计 ， 前后上证 50 指数波动率平均 下降 3 个百分点左右。 之前市场对于期间可能出现的“重要信息”有较高的预期，从而多空之间的博弈有所加剧，结束后，市场逐步趋于平静 。 从 上证 50 历史波动率锥形来看， 最新的 各个时间长度所统计的 历史波动率基本都 处于近一年的最高水平 ，因此我们认为

2、波动率仍有继续下行的空间。 之后，上证 50 指数走势并无明显规律可循。 建议 投资者做空波动率操作 。此外， 随着 3 月合约距离到期日愈来愈近，做空波动率策略还能同时享受期权时间价值衰减加速带来的收益。 策略 推荐： 卖出 50 3 月 卖出 50 3 月 持有时间： 持有到合约到期日（ 3 月 25 日） 。 图表： 期间上证 50 指数历史波动率及收益率统计（ 2005 至 2014 年，单位： %） 金融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021系人： 陶勤英 021关研究 波动率春节挖坑属惯例，做多正当时 请务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究 所证券研究报告 波动

3、率 “ ” 后或下降 ,建议做空 上证 50权 交易 分析 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程 定期 报告 1. 50权 最新 运行 情况简述 春节过后，上证 50势跌宕起伏，春节后首个交易日 随后有所反弹（详见 图表 1），比较符合节前我们报告中对上证 50年春节表现的统计规律 。 此外， 图表 1 显示 近几个交易日上证 50权隐含波动率呈现平稳上升的态势，同样符合节前我们对隐含波动率的预判 。 春节长假结束后，随着交易主力军回归市场， 50格波动加剧，同时“”的召开所引发的“行情”的预期也加剧这一现象。 这里需要说明的是， 图表 1 中的 们用的是 每天的平值看

4、涨期权和平值看跌期权的隐含波动率中值 ，且运用日历日计算隐含波动率 。 那么 新的问题来了，上证 50 指数是否 具备所谓的 “行情”的优良传统？及前后上证 50 指数的波动率 变化 又呈现何种规律呢？ 图表 1： 上证 50格走势及隐含波动率日变化 数据来源： 讯， 方正证券研究所 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程 定期 报告 2. “ ” 后 市场波动习惯性收窄 根据 2005 年至 2014 年期间行情统计数据（见 图表 2），我们发现，上证 50 历史波动率在闭幕之后相比于开幕之前，有了明显下降。平均来看，过后历史波动率降低了 3%左右。 不过指数走势并无明显规律可循。 图表

5、2： 期间上证 50 指数历史波动率及收益率统计（ 2005 至 2014 年，单位： %） 数据来源： 讯， 方正证券研究所 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程 定期 报告 图表 3： 期间上证 50 指数收益率及上涨概率统计（ 2005 至 2014 年，单位： %） 数据来源： 讯， 方正证券研究所 同时， 从近期历史波动率走势 来看 ,上证 50史波动率从 1月下旬超过 50%的高位回落至现在 35%左右的水平 ,而对应的价格走势也相应表现为冲高回落 ,国内金融市场向来颇具“中国特色”，行情越牛，价格波动约为激烈。 目前波动率水平的回落表明市场情绪已逐步趋于理性 ,但从 历史波动

6、率锥形来看，目前各个时间长度所统计的历史波动率 基本都处于 近一年最大值的 位置， 图表 5 显示除了 0)即 30 天的历史波动率低于一年来波动率的 最大值 之外， 3 月 3 日的 60 天、 90 天、120 天的历史波动率均处于近一年的最高位。因此我们认为波动率仍有继续下行的空间。 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程 定期 报告 图表 4： 上证 50史波动率走势 数据来源： 讯， 方正证券研究所 图表 5： 上证 50一年 历史波动率锥形 数据来源： 讯， 方正证券研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 金融工程 定期 报告 3. 建议做空波动率操作 十年以来行情统计显示，前后

7、上证 50 指数波动率会断崖式下降 3 个百分点左右。之前市场对于期间可能出现的“重要信息”有较高的预期，从而多空之间的博弈有所加剧，结束后，市场逐步趋于平静，因而导致上证 50 指数波动率有所下降。 基于 上述描述， 以及目前历史波动率仍处于高位的现象， 我们建议 投资者 做空波动率操作 。此外， 随着 3 月合约距离到期日愈来愈近，做空波动率策略还能同时享受期权时间价值衰减加速带来的收益。 策略推荐： 卖出 50 3 月 卖出 50 3 月 表 6 为上述 略的情景分析，大家不难看出，波动率的 下降 会使得这一 组合 价值同步增长。 不过 ，由于这一策略 组合 同时 为 头， 因此 只要

8、50格出现 剧烈 变化，组合价值将可能大幅下跌 。 需要提醒的是， 作为波动率的空头，投资者需要防范黑天鹅事件发生的可能，严格止损。 略是时间的朋友，因此 50格若未出现大幅波动，投资者便可以持有改组合直到其到期，时间价值的加速衰减将提高该组合的收益 （详情见 图表 7） 。 图表 6： 2015 年 3 月 3 日 合价值在不同波动率下的 情景分析（ 卖出 3 月 出 3 月 数据来源：方正证券研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 金融工程 定期 报告 图表 7： 合价值在不同合约有效期下的情景分析（ 卖出 3 月 出 3 月 数据来源：方正证券研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 金融

9、工程 定期 报告 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规 渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源

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12、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有 20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在 10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深 300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300指数。 北京 上海 深圳 长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲 34号方正证券大厦 8楼（ 100037） 上海市浦东新区浦东南路 360号新上海国际大厦36楼（ 200120） 深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦 201（ 418000） 长沙市芙蓉中路二段 200号华侨国际大厦 24楼（ 410015） 网址： ：