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1、2011严 勇 律师关于当前设立股权投资基金的分析报告2前言：2007 年 8 月始发于美国的次贷危机，在短时间内席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。在过去的几年里，美国前后共推出二次经济刺激政策和积极的财政政策，美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策是 2008 年 11 月 24 日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值 1000 亿美元的债券及其担保的 5000 亿美元的资产支持证券。美联储又于 2010 年 11月 3 日宣布发行高达 6000 亿美元(约合 3.9 万亿元人民币)的量化宽松政策，目前第三轮定量宽松政策也在酝酿之中。而美国每次宽松货币政
2、策对全球来讲都是次财富的掠夺。日本：2008 年 8 月 29 日，日本政府出台了总规模达 11.7 万亿日元(折合 9499 亿元人民币)的“实现安心的紧急综合对策” 。2009年 12 月 8 日又推出总额达 7.2 万亿日元(折合 5845 亿元人民币)经济刺激方案，其中 3 万亿日元用于地方政府税收补贴，另外 5000 亿日元投入公共工程项目。日本政府 2010 年 9 月 10 日正式宣布采取一项规模为 9150 亿日元(折合 743 亿元人民币)的新经济刺激计划。同年 10 月 8 日又再次通过了规模约 5.05 万亿日元(折合 4100 亿元人民币)的新经济刺激方案。日本 3.1
3、1 大地震后，日本国会决定在未来 10 年内，中央和地方政府至少要投入 23 万亿日元（约合 18673 亿元人民币）进行灾后重建，此举被外界认为将有利于加快日本经济的恢复、促进就业和拉动房地产及相关产业的发展。欧盟：欧盟委员会于 2008 年 11 月 26 日出台了一项总额达2000 亿欧元（折合 17600 亿元人民币）的大规模经济刺激计划。各3成员国又通过扩大公共支出以及减税、降息等积极的财政和货币政策，为经济增长注入活力。加大公共支出力度对刺激需求会产生立竿见影的效果，减轻税负和降低增值税则会为消费提供支撑，同时欧盟各成员国中央银行的降息举措也将有助于经济的复苏和发展。中国：2008
4、 年 5.12 大地震后，推出了灾后重建、进一步扩大内需及促进经济增长的十项措施。2008 年 11 月 8 日国务院又决定未来 2 年投资 4 万亿元人民币的经济刺激政策，从目前来看成效显著。2011 年 9 月实行的个税改革，是藏富于民，促进消费、拉动内需的有力改革。而今年部署开工建设的 1000 万套保障房任务，预计将投入 14000 亿元人民币。20082011 期间，中国建成了 9200 公里高铁，共投资 9000 亿元人民币，不仅有力的带动了铁路基建、动车组、铁路信号、铁路配件、钢铁、水泥等众多上下游产业的发展，同时拉动高铁沿线区域的消费、投资和房地产的发展。而中长期规划的“四纵四
5、横”高铁建设，预计前后将投入 3 万亿元，高铁盛宴正在展开。为了刺激经济，美国、日本、欧盟等外部主要经济体通过大量经济刺激手段，降低利率、发行国债、开动印钞机，经济企稳回升，逐步缓慢增长，但同时使全球经济呈现流动性泛滥的局面。而目前中国史无前例的高存款准备金率，直接的说明了中国目前的经济也出现了流动性泛滥的情况，这种情况的出现，既有中国政府之前对国内市场投放大量货币的原因，同时又有中国进口国外大宗商品形成的输入性通胀因素，从而形成了目前的通货膨胀，解决这种局面的方法之一就是调控利率，但中国对利率的调控又持相对谨慎的态度，随意的调高利率，加上外资对人民币升值的预期，将会进一步4刺激国外热钱的大量
6、涌入，对经济的发展产生负面作用。于是，摆在中国政府面前的事是既要保持经济的高速发展，同时又要防止恶性通胀情况的出现，但中国政府运用其超常的智慧和敏锐的洞察力对经济审时度势，高瞻远瞩，出台了一系列优惠政策和规定对国内国外二个市场的资金进行排洪泄闸，疏通引导。其中最引人注目的就是国家允许部分地区试点股权投资企业及股权投资管理企业发展等一系列规定，配套相应的税收优惠政策，同时国家商务部对外商投资产业指导目录做了大幅修正，支持 A 股上市公司引进境内外战略者，规范外资参与境内证券投资和企业并购，支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票和发行企业债等，加快推进利用外资设立中小企业担保公司的试点工作，鼓
7、励外商投资设立创业投资企业等。目的是要进一步扩大利用外资规模，进一步放开和引导外资进入中国。这二个规定，为当前设立股权投资基金提供了良好的契机。5关于对股权投资基金的优势分析股权投资从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。作为股权投资基金主导型组织形式有限合伙制，以其设立方式灵活、税收优惠、责任承担方式独特、收益分配模式自由等优势受到众多投资基金的青睐。合伙企业法的颁布为在中国设立有限合伙制行业投资基金提供了法律依据。近期上海、北京、天津等地大量地方性规定的出台，更使
8、得有限合伙制股权投资基金的优势愈加明显。 一、有限合伙制股权投资基金的优势根据国家规定目前产业股权投资基金的组织形式主要有公司制、有限合伙制和信托制三种。而有限合伙制股权投资基金作为主流形式，与其独特的法律特征是分不开的： 第一、有限合伙制股权投资基金独特的责任承担模式和灵活的利润分配形式，有利于企业拓宽投融资渠道。随着国家一系列对境内产业的紧缩性宏观调控政策的出台，现今企业均面临同一个问题：资金紧缺，特别是房地产。与此相对应的是社会上存在大量闲散资金跃跃欲试，但却苦于没有投资经验和渠道而无从着手。有限合伙制股权投资基金很好解决了这一问题：有限合伙人承担有限责任，大大降低了其投资风险，使其愿意
9、将资金交给普通合伙人管理和投资；而普通合伙人得到有限合伙人资金支持后通过其投资经验和投资渠道，将资金投入收益高而稳定的企业，为有限合伙人赚取投资收益，同时获取投资利润分成；而被投资企业得到资金后可以更好6的发展。可以说，这是一个投资者、专业投资管理者及企业三赢的结果，也是股权投资基金兴旺发展的原因之一。第二、有限合伙制股权投资基金独有的税收政策，有利于进一步提高投资收益。无论是公司制还是信托制的投资基金，均无法避免双重征收所得税。而有限合伙制股权投资基金中仅对合伙人个人征收所得税，根据合伙企业法的原则性规定，有限合伙企业的经营所得及其他所得采取“先分后税”的原则，在向各合伙人分配前无须缴纳所得
10、税，在分配后由各合伙人分别缴纳所得税。根据关于合伙企业合伙人所得税问题的通知的规定，合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税（详见附表）。同时，为了最大程度的避免适用 5%35%个人所得税规定，可用公司名义作为股权投资基金的普通合伙人，这样普通合伙人在股权投资基金中的收益只需按企业所得税的税率缴税即可。同时国税总局还对股权（权益）性投资的企业资产损失所得税税前扣除的做出了规定。第三、有限合伙制基金特有的内部治理机制，有利于降低运营成本并提高决策效率。有限合伙制基金管理者负责日常经营和投资决策。这可避免公司制投资企业中繁琐的决策程序（如：董事会决议、股东会决议等
11、），降低经营管理的金钱和时间成本。第四、有限合伙自由的合伙权益转让规则，有利于为投资者提供便捷的退出通道。投资者可以自由的转让其合伙权益甚至可以用7合伙权益出质，这为投资者提供了自由的退出通道，同时将吸引更多投资者参加房地产投资基金的募集。 正是因为上述优势，有限合伙制私募股权投资基金已经成为现今包括房地产等行业在内的投融资主要方式之一。现阶段我国对于有限合伙制股权投资基金采取了对经营管理收益和股权投资收益区分纳税的基本原则，这一政策将有利于促进股权投资基金的飞速发展。二、股权投资基金的退出机制：股权投资的退出机制是指股权投资基金在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出
12、售以收回投资并实现投资的收益。股权投资的特点即循环投资，也就是“投资管理退出再投资”的循环过程，股权投资的退出是股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。股权投资的退出方式归纳为五种：首次公开上市发行、股权转让（包括企业回购、兼并与收购和二级出售等）。以下是美国私募股权投资协会对创业企业的退出方式的各项指标所作的统计：退出方式 发生概率投资年限平均投资(1000 美元)平均收入（1000 美元）回报倍数8上市退出 30% 4.2 814 5804 9.1股权转让 32% 3.7 595 1268
13、 3.1收购兼并 23% 3.2 988 1699 2.7公司回购 15% 2.5 715 1431 2.6（一）首次公开发行上市退出机制(Initial Public Offering, IPO)IPO 一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。股权投资基金公司通过将其投资的企业上市，将其拥有的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。IPO 被认为是最常见且是最理想的退出方式之一，在美国，大约 30%的风险资本通过这种方式退出。首次公开发行上市的优点在于：第一、IPO 可以带来巨额收益。据统计至 2006 年底，美国通过公开上市的风险企业共 3000 余家，共筹集资金 835 亿美元。
14、而且，由于有公开股票市场作为价格参照体系，可以比较主动的在最合适的时间点以最合适的价格出售所持有的股票，从而获得较高的投资回报率。第二、 IPO 可以提高股权投资基金的知名度、信用度和社会形象。便于打造自身品牌，以吸引潜在客户从而有利于将来对优质项目投资的成功率，为今后的发展创造有利条件。第三、IPO 可以给股权投资基金带来社会利益和经济利益。随着企业上市，股权投资基金的能力和业绩将得到人们认可并赢得尊9重。同时，股权投资基金公司的投资者在一定数额范围内享有优先购买权，其所持有的股份在上市后价值将大幅度的提高。A、首次公开上市的方式有以下几种a.首次公开招股一般在股权投资基金投资企业经营达到理
15、想状态时进行。公司公开上市后，股权资本顺利退出，或以货币形式，或以股票形式回到股权基金，再通过基金损益分配的形式转到私募股权资本的投资者手中。b.买壳上市股权资本投资的企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己的资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市，然后股权投资基金在通过市场逐步退出。（二）股权转让退出机制股权转让是股权投资基金通过将投资企业的股权转让的方式，以实现资本增值的一种退出方式。据统计，在美国超过三分之一的风险资本最终选择了这种退出方式。1、企业回购(Buy Back)是指投资期满，创业企业从股权投资基金手中赎回持有的股权。通常是
16、创业企业的管理层为了保持公司的10独立性而选择的方式。而且，值得我们注意的是股权投资基金将股份回购给企业的收益并不差。在企业回购中，最常见的方式是管理层收购 (Management Buy Out ,MBO)，MBO 的主要投资者是创业企业的经理和管理人员，他们对公司非常了解，并有较强的经营管理能力，当创业企业发展到一定程度，资产规模、产品销路、财务状况都较好，但尚未达到公开上市的要求，创业企业的管理者充分相信企业未来的巨大潜力。管理层收购对股权投资基金而言有诸多好处：创业企业管理层对企业了解，在回购谈判、签约等环节时可以节省大量的时间和成本；出售价格亦相对公平合理；风险资本可以迅速而彻底的退出。2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A)，这里是指企业间的兼并与收购，股权投资基金出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。股权投资资本投资创业企业不是为了经营，而希望可以快速实现权益增值然后彻底退出。就这一目的而言，M&
