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1、第4章 企业集团融资决策,第1节 资本结构理论第2节 影响资本结构的因素第3节 上市公司的融资决策行为,单元导学,第1节 资本结构理论,一、传统资本结构理论二、现代资本结构理论三、现代资本结构理论的发展四、资本结构与财务风险,有关符号,S（share）股票价值，SL负债企业的股票价值，SU无负债企业的股票价值D（debt）负债价值，DL负债企业的负债价值V （value）企业价值，VL 负债企业的价值，VU 无负债企业的价值I负债利息，IDKD（DIKD，KD ID ）EBIT（earnings before interest and tax）息税前利润KS股票成本，KSL负债企业的股票成本，
2、KSU无负债企业的股票成本KD负债成本（税前，即债务利率）KO加权平均资本成本KD（1T）D/VKS S/VT企业所得税税率，TS股东个人所得税税率，TD债权人个人所得税税率IRR（internal return rate）内部收益（报酬）率EBT（earnings before tax）税前利润（相当于利润总额） EBITIEAT（earnings after tax）税后利润（EBITI）（1T）FDC（financial distress cost）破产成本，即财务危机（困境、拮据、窘迫）成本AC（agency cost）代理成本,几个等式,1EAT（EBITI）（1T） （EBITDK
3、D）（1T）,2SEATKS （EBITDKD）（1T）KS,3KS （EBITDKD）（1T）S,4KO KD（1T） D/VKS S/V EBIT（1T）V,5V SD（EBITDKD）（1T） KSIKD EBIT（1T）KO,早期资本结构理论,现代资本结构理论,资本结构理论俯瞰,净收入理论，NI,净营业收入理论，NOI,传统折中理论,MM理论,权衡理论：考虑破产成本和代理成本,资本结构与财务风险,不考虑企业所得税,考虑企业所得税,考虑企业、个人所得税,现代资本结构理论的发展,负债可以降低企业加权平均资本成本，且负债比率越，企业价值越大（原因是：债务资本成本和股权资本成本均不受财务杠杆的
4、影响，由于债务成本低于股权成本，随着负债率上升，企业加权平均资本成本降低）,1952年，大卫杜兰特在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”发表企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题，系统总结了资本结构的三种理论,K,D/S,0,V,D/S,V,KS,KD,KO,0,一、早期资本结构理论,（一）净收益理论,负债不会改变企业加权平均资本成本，从而不会改变企业价值（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵消负债带来的利益，企业价值不变）,（二）净营业收益理论,V,D/S,0,KS,KD,KO,0,D/S,K,V,负债尽管会引起股权成本的上升，但
5、在一定范围内不会完全抵消负债的利益，从而加权平均资本成本下降，企业价值增大；如果超过这一范围，股权成本的上升会超过负债的利益，且债务成本也随之上升，从而加权平均资本成本上升，企业价值减小。,（三）传统折中理论,D/S,0,K,D/S,0,V,KS,KO,KD,V,这一理论建立在以下假设上：,一、企业的经营风险是用EBIT的标准差衡量的，具有相同经营风险的企业处于同一风险等级；二、投资者（现存的还是潜在的）对企业未来的EBIT的估计完全相同，即投资者对企业未来收益及其风险的预期一致；三、资本市场是完善的，股票和债券的交易没有交易成本，投资者可以与被投资企业一样以同等利率获取借款；四、无论举债多少
6、，企业和个人的负债利率相同，且无风险，即所有负债利率均是无风险利率，故企业没有破产成本；五、投资者预期的EBIT不变，即企业的增长率为0，从而企业所有现金流量均为年金。,1958年，莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论发表资本成本、公司财务和投资理论，提出了两个基本定理，即MM理论。这一理论的出现，预示了进入了现代资本结构理论时代。,二、现代资本结构理论,（一）MM理论,命题一：企业价值独立于资本结构，不受财务杠杆D/S的影响VLVU EBITKO EBITKSU企业价值由实际资产收益决定，即只与资产负债表左方的真实资产有关，至于这种实际资产如何取得的无关紧要，即与资产负债表右方的资本结构无关。即
7、无论企业是否负债，加权平均资本成本KO不变，企业价值唯一取决于EBIT。VLSLDLEBITKO VUSUEBITKSU,1 无企业所得税下的MM理论,命题二：负债企业股权成本等于无负债企业股权成本加上风险报酬KSLKSU（KSUKD）D/S既然加权平均资本成本不变，随着负债比率的上升，负债企业的股权成本也会随之上升。,命题一和命题二综合表明：负债的利益（资本成本低）恰好被股权成本的上升所抵消，即使负债增多，企业价值不变，即加权平均资本成本不变。在这种情况下，可以得出一个结论：IRRKOKSU,负债不会改变企业加权平均资本成本，从而不会改变企业价值（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权
8、成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵消负债带来的利益，企业价值不变）,V,D/S,0,KSL,KD,KO,0,D/S,K,VL,无企业所得税的MM理论在图上与净营业收益理论有些相似,VU,KSU,VUSUEBITKSU1 00010%10 000,例题：在无企业所得税条件下，企业价值的估算,KSLKSU（KSUKD）D/S 10%（10%5%）2 000/8 0001125%,项目 U企业 L企业股权资本S 10 000 8 000股权成本KS 10% 负债资本D 0 2 000负债成本KD / 5%息税前利润EBIT 1 000 1 000利息I / 100税前利润EBT 1 000
9、900,命题一：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应（税额庇护利益、节税收益）VLVU TD 其中VUSUEBIT（1T）KSU,2 存在企业所得税下的MM理论,命题二：负债企业的股权成本等于同一风险等级的无负债企业的股权成本加上风险报酬KSLKSU（KSUKD）（1T）D/S无负债企业：KOKSUEBIT（1T）SU负债企业：KOKSU（1T）D/VKSL S/VKSU（1TD/V）,命题一和命题二综合表明：由于负债利息可以抵税，随着负债比率的提高，企业价值增大。也说明负债企业的价值大于无负债企业的价值，且负债比率越高，差额越大。在这种情况下，我们得出一个结论：
10、IRRKOKSU（1TD/V）,1963年，莫迪格里亚尼和米勒又合作发表公司所得税和资本成本：一项修正，取得了无税的假设。,随着企业负债的增加，加权平均资本成本随之下降，从而引起企业价值的上升（随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分抵消不了负债带来的税盾效应，加权平均资本成本减小，企业价值增加）,V,D/S,0,KSL,KD,KSU,0,D/S,K,VU,存在企业所得税的MM理论的图形特点,KO,VL,TD,VUSUEBIT（1T）KSU1 000（125%）10%7 500,例题：在存在企业所得税条件下，企业价值的估算,KSLKSU（KSUKD）（1
11、T）D/S 10%（10%5%） （125%） 2 000/8 000109375%,项目 U企业 L企业股权资本S 10 000 8 000股权成本KS 10%负债资本D 0 2 000负债成本KD / 5%息税前利润EBIT 1 000 1 000利息I / 100 税前利润EBT 1 000 900所得税T（25%） 250 225税后利润EAT 750 675,VLVUTD7 50025%2 000 8 000,负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应 VLVU 1（1T）（1TS）（1TD）D其中VUSUEBIT（1T）（1TS）KSU,3 存在企业所得税和个人所得税下的MM理论,个人所得税的存在，在一定程度上会影响负债的税额庇护效应 当TTSTD 0，则VLVU，为无企业所得税模型 当TSTD 0，则VLVU TD，为有企业所得税模型 当TSTD ，则VLVU TD，为有税模型 当（1T）（1TS）1TD ，则VLVU， 为无税模型 当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应小 当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应大,
