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1、信 贷 资 产 证 券 化 实 务 操 作 概 况 及 其 交 易 结 构 设 计 分 析一 、 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 概 况1.资 产 证 券 化 在 中 国 的 三 种 实 践 模 式资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见 的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支 持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性 等。资产证券化中“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程， 即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资 产与发起人的风险隔离。“转变”的过程则是
2、通过交易结构设计、相关参与机构 提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证 券能够以较高的信用等级发行流通。目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式 ： 银监会、央行审批监管的 信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易 商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷 资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证 券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使 基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据 目前也很难使得基础资产实现会
3、计意义上的出表。在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业 务。银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN)业务采用的是注册制，除了中融信托，中信信托，粤财信托，外贸信托，华润信托等少数几家信托公司 在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。证券公司的企业资产证券化 业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参 与其中仍有一定难度。但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用 与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单 一资金对接，从而变相实现了信托公司企业资产证券化业务的开展。例如，中信 信托与华侨城
4、地产、工商银行深圳分行合作的“华侨城租赁收益权信托融资项目”就是这样典型的案例。本项目原本通过券商专项资产管理计划进行操作，但是由 于2008 年次贷危机的来临导致监管部门叫停了券商此类业务的开展。总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信 贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的 付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而 券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）； 第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN)的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计
5、划则介于两者之间。2. 资 产 证 券 化 与 传 统 信 托 融 资 业 务 的 区 别资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。在资产证券 化中，投资者只需要考虑被证券化的资产的质量即可，一般不需要考虑发起机构 的经营状况。传统的信托融资模式中，投资者需要更多考虑的是发起机构的整体 信用和运营状况。因此，资产证券化业务与传统信托融资业务最大的区别在于： 前者更加依赖资产本身的信用，后者则更加看重企业整体的信用。前者的还款来 源主要以基础资产产生的现金流为主，以基础资产作为还款的保障性措施。后者 的还款来源则主要依赖于企业履行业务和清偿债务的能力。另外，尽管部分信托融资项目更加
6、关注的是抵质押物的资产价值而非企业整 体实力和信用状况，但是由于抵质押物等基础资产没有完成资产证券化模式下的 “真实出售”，从而无法实现资产证券化中基础资产的“破产隔离”与“有限 追索”目的。由此可见，这两种融资模式优缺点各不相同。资产证券化的优点在于可以降 低企业融资成本，还款来源较为稳定且可预测，并能够实现融资方基础资产的风 险隔离。但是，资产证券化的缺点在于交易结构较为复杂，项目审批时间较长， 且融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其权益、收益等财产权利。 传统信托融资模式的交易结构相对较为简单，但是对企业的信用要求相对较高， 还款来源的不确定性相对更高。3. 我 国 信 贷 资
7、 产 证 券 化 业 务 试 点 概 况根据中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）制 定的信贷资产证券化试点管理办法（以下简称“办法”），信贷资产证 券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机 构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产 生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。我国的信贷资产证券化尚处于起步阶段。2005 年 12 月 15 日，国家开发银 行 2005年第一期开元信贷资产支持证券的发行，标志着我国信贷资产证券化试 点项目的成功。目前，我国试点的信贷资产证券化类型主要包括，信用贷款资产 证券化、
8、重整（不良）资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、个人汽车抵押贷 款证券化几大类型，其中最主要的类型为信用贷款资产证券化。由于国际金融危 机等因素影响，08 年底以后，中国资产证券化的首次试点步伐宣告暂停。2012 年 5 月，随着人民银行、财政部与银监会三部委制订的关于进一步扩大信贷资 产证券化试点有关事项的通知（银发2012127 号）出台实施，我国信贷资产 证券化试点再次重启。截至 2013 年 5 月末，我国市场公开发行 23 笔信贷资产证券化业务，规模合 计达到892 亿元，其中由银行发起的信用贷款资产证券化总共为 13 笔，规模合 计为 588 亿元。（如表 1 所示）然而，当前已进
9、行证券化的信贷资产规模与市场 需求相比仍然相去甚远。截至 2012 年末，我国银行业金融机构的总资产规模高 达 132 万亿元，其中具备稳定现金流、适合进行证券化的信贷资产规模达到几十 万亿元。近年来，通过“通道类”银信理财合作业务的开展，银行可以借道信托 实现信贷资产表外化融资，其实质就属于“曲线资产证券化”，而此类业务的迅 猛发展正是市场需求的真实反映。不过，此类业务模式中基础资产的风险并没有 因为出表而真实转移，如今也受到银监会 2013 年新规“8 号文”的规范限制。 在这样的背景下，信贷资产支持证券属于标准化的债权资产，未来具有很大的市 场需求和发展空间。二 、 信 贷 资 产 证
10、券 化 业 务 交 易 结 构 安 排 与 设 计1.信 贷 资 产 证 券 化 业 务 交 易 结 构 流 程信贷资产证券化的交易结构安排一般包括以下程序：确立基础资产并组建资 产池、构建特殊目的的载体（SPV，Special Purpose Vehicle)、SPV 以资产为 支撑发行证券、资产支持证券的偿付。（如图 1 所示）序 爭 项 目 铕 称 发 起 机 构 受 托 机 构 发 行 曰 期 规 墣 （ 钇 ） 基 础 资 产1 OS 开 元 信 贷 国 开 衧 中 诚 信 鉈 5 月 12日41. 78 信 用 贷 敫2 05 建 元 住 房 抵 押 建 设 檨 衧 中 信 信it
11、5 月 12 B30. 17 住 房 抵 抨 贷 放3 06 开 元 信 贷 国 开 行 中 诚 信 托 6 月 4B 57. 3 信 用 贷 敖4 06 侑 元 重 整 侑 达 AMC 中 诚 信 托 6 月 12日43 不 fe 贷 款5 06 东 元 重 整 东 方 AHC 中 诚 信 拓 6 月 12日10. 5 不 fe 贷 敫6 07 浦 元 信 贷 浦 发 展 摄 衧 华 宝 信 拓 7 万 9 日 43. S3 侑 用 贷 放7 07 工 元 信 贷 工 商 钣 行 华 宣 信 托 7 月 10日40. 21 信 用 贷 啟8 07 建 元 住 房 抵 押 建 设 银 行 中
12、诚 信 托 7 月 12日41. 61 住 房 抵 押 贷 款9 07 兴 元 重 整 兴 A 掇 衧 外 贸 信ft7 月 12日52. 43 不 fe 贷 啟10 08 通 元 汽 本 抵 押 上 汽 通 用 华 宝 信it8 月 1 日 19. 93 汽 本 抵 押 贷 款11 08 建 元 重 整 建 设 银 行 中 诚 信 托 8 月 1 日 27. 65 不 炱 贷 敖12 08 工 元 信 贷 工 商 辍 衧 中 诚 信ft8 月 3 日 80. 11 信 用 贷 敫13 08 开 元 信 贷 国 开 衧 平 安 信 拓 8 月 4H 37. 66 侑 用 贷 放14 08 信
13、银 信 贷 中 信 钣 行 中 诚 信 托 8 月 10日40. 77 信 用 贷 款15 08 招 元 信 贷 招 商 银 行 中 信 信 托 8 月 10日40. 92 信 用 贷 款16 08 浙 元 信 贷 浙 禽 辍 衧 外 贸 信 祀 8 月 11日S. 96 信 用 贷 敫17 08 侑 元 重 畚 侑 达 AMC 中 诚 信 拓 8 月 12日43 不 贷 放1S 12 开 元 仿 贷 国 开 行 中 倍 信 托 12 月 9日101. 6 信 用 贷 放19 12 逯 元 汽 车 抵 押 上 汽 通 用 金 融 中 稂 信 托 12 月 10日13. 51 汽 车 抵 押 贷
14、 款20 12 交 掇 信 贷 交 通 檨 衧 中 海 信 耗 12 月 10日30. 33 信 用 贷 敫21 12 上 元 汽 本 抵 押 上 汽 W 各 公 司 上 连 侑it12 月 11日10 汽 本 抵 押 贷 敫22 12 中 银 信 贷 中 国 镊 行 中 诚 信 托 12 月 12日30. 61 信 用 贷 敫23 13 工 元 信 贷 工 窗 钣 行 中 连 信 托 4 月 13日S5. 92 信 用 贷 款议首先，不同借款人与发起人银行之间存在不同的借款合同。这些借款合同大 多是缺乏流动性、但具有可预测现金流的基础资产。发起人通过筛选与组合，将 这些基础资产包装成为可供交
15、易的资产池。在这一过程中，发起人一般会与财务 顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构就基础资产的交易 可行性进行充分探讨。其次，在构造好资产池后，发起人通常要确定特殊目的载体 SPV 的形态，SPV 通常有三种形态：信托形式（SPT)、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我国目 前的信贷资产证券化业务均选择了特殊目的信托（SPT)的形式，即发起机构与 信托公司之间签订信托合同，将基础资产信托予信托公司，信托公司运用这些信 托资产进行证券化活动，同时又与诸多机构通过签订合同的方法，把证券化中的 许多工作委托其他机构去开展。例如，信托公司与贷款服务机构签订服务合同。 贷款服务机构主
16、要职责是回收贷款的利息和本金。贷款服务机构通常由发起机构 接受受托机构委托而承担，以便发挥其与借款人关系密切的优势，按期如数收回 贷款资产的收益。当然，贷款服务机构并不唯一归属于证券化发起机构，受托机 构可以从实际出发，选择其他的机构充当贷款服务机构。除此之外，信托公司作 为受托人还要与发起人及贷款服务机构之外的商业银行签订资金保管协议，资金 保管机构的职责主要包括：保管信托账户内资金，根据受托机构的指令划付相关 资金；执行受托人发出的信托资金再投资指令；监督受托机构对信托资金的管理 和运用；定期向受托机构报告信托账户资金情况等。再次，为了发行资产支持证券，信托公司与主承销商签订主承销商协议。主 承销商一般由证券公司或其他具有承销资格的机构担任，主要负责组建承销团销 售资产支持证券，筹备投资者推介活动，准备发行说明书及其他投资者推介 材料，制定证券营销与发售方案。然后，投资者认购资产支持证券，承销团将认购资金募集至信托账户，信托 公司将募集到的资金支付给发起人，作为受让基础资产的信托对价。至此，基础 资产的所有权转移至信托公
