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1、财 务 与 管 理 FINANCE AND MANAGEMENT企业持有现金的决定因素分析广东省机械研究所 王胜利现金及其等价物是大多数企业的重要资产之一。企业会因为 交 易 动 机 、 预 防 动 机 与 投 资 动 机 而 对 现 金 的 持 有 进 行 考 虑 。 当 现 金 短 缺 的 边 际 成 本 很 高 ， 现 金 持 有 量 自 然 就 很 大 。 然 而 ， 持 有 现 金 是 有 成 本 的 ， 即 企 业 不 能 无 限 量 持 有 流 动 性 资 产 ， 现 金 持 有 规 模 需 要在现金持有成本和基于现金持有动机带来的收益之间权衡。所 以 说 ， 现 金 持 有 对
2、 企 业 来 说 是 一 把 “双 刃 剑 ”。 影 响 企 业 现 在 持 有 的 因 素 是 多 方 面 的 ， 但 总 体 而 言 ， 信 息 不 对 称 、 融 资 约 束 、 外 部 的 制度因素以及内部的治理因素都是对企业持有现金能有重要的影 响。一 、 企 业 持 有 现 金 动 机 的 理 论 分 析关 于 企 业 持 有 现 金 的 动 机 ， 最 早 的 研 究 文 献 可 以 追 溯 到 Keynes（ 1936） ， 该 研 究 认 为 企 业 持 有 现 金 主 要 有 三 个 动 机 ： （ 1） 交 易 动 机 （ Transaction-Motive） ， 即
3、需 要 流 动 性 资 产 以 满 足 个 人 或 企 业的日常交易的需要 ； （ 2） 预防 动 机 （ Precautionary-Motive） ， 防 范 未 来风险与不确定性 ； （ 3） 投机性或前 瞻 性 动 机 （ Speculative-Motive） ， 由于比市场更能洞察投资机会，企业内部持有流动性资产以 便 及 时把握投资机会获取收益。特别地 ， 现金短缺的边际成本越高 ， 现 金 持 有 量 越 大 （ M iller andOrr,1966） 。 然 而 ， 持 有 现 金 是 有 成 本 的 ， 即企业不能无限量持有流动性资产，现金持有规模需要在现 金 持 有 成
4、 本 和 基 于 现 金 持 有 动 机 带 来 的 收 益 之 间 权 衡 （ Opler et al., 1999） 。在 公 司 财 务 领 域 ， 对 企 业 现 金 问 题 的 早 期 研 究 出 现 在 20 世纪50 年 代 至 60 年 代 ， 学 者 们 主 要 探 讨 的 是 在 现 金 管 理 中 寻 求 最 佳 现金余额 。 随着现代财务理论尤其是资本结构理论的发展 ， 关于现 金持有量的理论也逐步得以形成 。 按照 Opler 等 （ 1999） 的论述 ， 企 业的现金持有量可由在资本结构理论基础上延伸而建立起来的权 衡理论与融资优序理论给予解释 。 现金持有量的权
5、衡理论认为 ， 企 业出于交易和预防的需要而持有现金，但现金持有过多会产 生 机 会成本 ， 现 金 持 有 过 少 又 会 产 生 交 易 成 本 ， 这 两 种 成 本 的 权 衡 便 决定了最佳的现金持有量 。 Opler 等 （ 1999） 进一步将债务的代理成 本 （ Jensen 和 Meckling， 1977） 和 信 息 不 对 称 引 起 的 成 本 （ Myers 和 Majluf， 1984） 纳 入 分 析 ， 并 认 为 这 两 种 成 本 的 存 在 迫 使 企 业 出 于 预防的动机而不得不积累足够的现金，进而增大了持有现金 的 机 会成本 。 总之 ， 为了实
6、现股 东 （ 至少是现有股 东 ） 财富的最大化 ， 权 衡理论强调在权衡交易成本与机会成本的基础上决定最佳现金持 有量 。 现金持有量的优序理论来源于主流的融资优序理 论 （ Myers， 1984； Mayers 和 Majluf， 1984） ， 且 不 认 为 存 在 最 佳 的 现 金 持 有 量 。 如果融资优序理论成立 ， 那么企业的杠 杆 （ 以净债务即债务减去现 金衡量的杠 杆 ） 将消极地反映企业的内源融资状 况 。 当企业积累内 源资金时 ， 其杠杆下降 ； 且当所积累的内源资金没有全部作为投资 支出时 ， 企 业 就 会 积 累 现 金 或 者 偿 还 债 务 。 当
7、企 业 面 临 内 源 资 金 不足时 ， 企 业 就 会 减 少 现 金 余 额 甚 至 筹 集 额 外 的 债 务 ； 当 然 ， 企 业 不会发行权益，因为信息不对称引起的逆向选择成本使得权 益 的筹资成 本 变 得 过 高 。 在 这 种 情 形 下 ， 企 业 持 有 的 现 金 可 以 被 看 作 是 负 债 务 ， 且 内 源 资 金 的 变 动 成 为 现 金 持 有 量 变 动 的 驱 动 因 素 ， 由 此 企 业 也 就 不 存 在 最 佳 的 现 金 持 有 量 。 与 资 本 结 构 理 论 相 类 似 ， 这两 类 关 于 现 金 持 有 量 的 理 论 在 是 否
8、 存 在 最 佳 现 金 持 有 量 上 存在着分歧 。 现实中 ， 信息不对称是到处存在的 。 在信息不对称的 情况下 ， 当 公 司 现 金 不 足 的 时 候 ， 即 使 面 临 具 有 较 大 盈 利 机 会 的 项目 ， 由于外部融资成本太大导致公司管理当局可能会选择放弃。 因 此 ， 持 有 现 金 以 预 防 这 种 情 形 的 出 现 是 会 提 高 公 司 价 值 的 ， 而 且 信 息 不 对 称 程 度 越 严 重 的 公 司 越 愿 意 持 有 较 多 的 现 金 （ Opler et al.， 1999） 。另 外 ， 融 资 约 束 也 影 响 到 了 企 业 对
9、现 金 的 持 有 选 择 。 融 资 约 束 （ Financial Constraints） 根源于市场不完美所导致的内 部 、 外 部 资 金的融 资 成 本 差 异 ， 如 果 市 场 是 完 美 的 ， 市 场 和 企 业 内 部 的 融 资 成 本 相 等 ， 企 业 不 需 要 持 有 现 金 （ Keynes， 1936； Modigliani and M iller,1958） 。 融资约束的存在使得企业投资受到内部资金与外部 资 金 的 共 同 影 响 ， 融 资 约 束 程 度 较 大 的 企 业 更 多 的 依 靠 内 部 资 金，而 融 资 约 束 相 对 较 弱 的
10、 企 业 ， 其 投 资 行 为 不 必 依 赖 于 内 部 资 金 （ Fazzari et al.,1988） 。 Almeida et al（ . 2004） 也发现 ， 融资受到约束 的企业内部现金持有量更多的依赖于内部现金流，而非融资 约 束 企业则不存在这种依赖关系。融资约束的企业持有大量的内部资 金可以避免企业投资不足，增加财务政策的灵活性，但也容 易 导 致代理问题。二 、 企 业 持 有 现 金 的 影 响 因 素 分 析对于持有大量现金及其等价物会带来的经济后果，国外 学 者 对此主要有两种观点 ， 其一 ， 认为管理者在公司内部聚集大量现金 只是为了满足自己的私利，在公司
11、内部积累大量现金后管理 者 会 将现金浪费掉 ， 因此 ， 公司持有大量现金对公司来说是一个价值毁 灭而不 是 一 个 价 值 增 长 的 行 为 （ Jensen， 1986； Harford,1999） 。 另 一 种观点认为 ， 由于从公司外部筹资需要大量的成本 ， 而在公司内部 积累现金可以免于从外部市场筹集资金的成本，因此持有大 量 现 金 是 一 个 能 够 提 高 公 司 价 值 的 行 为 ， 与 股 东 的 利 益 也 是 一 致 的（ M iller and Orr， 1966） 。 最 新 的 文 献 是 Dittmarand Mahrt-Smith（ 2007） 和 F
12、aulkender and W ang（ 2006） 的 研 究 ， 其 研 究 现 金 持 有 的 边际价值递减问题，并分别从法律保护和公司治理角度研究 了 治 理机制在改善现金价值方面的效果，研究认为公司治理可以 改 善 现金持有的价值。在 现 金 持 有 量 决 定 因 素 的 研 究 方 面 ， 越 来 越 多 的 学 者 意 识 到 ， 企业的现金持有量不仅依赖于企业特征因素，而且还取决于企业 内 部 的 治 理 结 构 以 及 外 部 的 制 度 环 境 。 在 公 司 财 务 领 域 ， 一 个 正 在 初步逐步形成的重要共识是，从企业现金持有行为出发探讨企业 财务中的代理冲突将
13、更具意义，因为现金资产是一种更能被自由 处 置 与 更 易 被 侵 占 的 资 产 。 在 存 在 代 理 冲 突 的 情 况 下 ， 企 业 代 理 人 也许倾向于持有更多的现金而不是将现金支付给投资者，因为代80 综 合 （ 中 ） 2009 年 第 8 期财 务 与 管 理 FINANCE AND MANAGEMENT理人由此就可保留更多的可用于营造企业帝国或进行堑壕性投资 的 资 源 ， 或 者 具 有 更 大 的 弹 性 追 求 其 自 身 的 利 益 （ Jensen， 1986） 。 从公司治 理 （ 含制度环 境 ） 和代理理论角度对现金持有量的研究基 本上是按两个方向进行的。
14、其中一个方向是从个别国家出发进行 的，重点研究企业层面上的治理结构特征而引起的企业现金 持 有 量 的 差 异 。 Ozkan 和 Ozkan（ 2004） 在 以 英 国 企 业 为 研 究 样 本 时 发 现 ， 管理者持 股 、 大股东持股以及最终控制权等因素会显著地影响 现金持有量。 Jani、 Hoesli 和 Bende（ r 2004） 在 对 瑞 士 企 业 的 实 证 研 究 中 也 发 现 股 权 集 中 程 度 低 的 企 业 持 有 更 多 的 现 金 。 Kusnadi（ 2005） 在 以 新 加 坡 企 业 为 样 本 的 研 究 中 ， 进 一 步 发 现 不
15、仅 外 部 大 股东持股，而且董事会的规模以及内部人是否主导董事会都会影 响企业的现金持有量。然而 ， 某些从股权结 构 、 董事会特征等公司内部治理结构角度 进行的研究有时并不能很好地揭示代理冲突与现金持有量之间的 关系 。 例如 ， M ikkelson 和 Partch（ 2003） 发现 ， 储备了大量现金与持 有正常水平现金的企业在股权结构上没有显著差异。在这种情况 下，一些学者从另一个方向也即从多个国家的国际比较角度 进 行 现金持有量的研究，主要目的是揭示国家层面的制度特征是 否 以 及如何影响各国企业的现金持有量水平 。 Dittmar、 Mahrt Smith 和 Serva
16、es（ 2003） 建 立 了 反 映 投 资 者 保 护 程 度 、 金 融 市 场 发 育 程 度 与 现金持有量之间关系的多国实证模型，并发现与投资者保护 程 度 较强的国家相比，那些保护较弱国家的企业趋向于持有更多 的 现 金 ； 与金融市场发育程度较弱的国家相比 ， 金融市场发育程度较高 国 家 的 企 业 趋 向 于 持 有 更 多 的 现 金 。 Kalcheva 和 Lins（ 2004） 的 实 证研究是针对 31 个国家的企业进行的 ， 并同时考虑了外部的制度 因素以及内部的治理因素 ； 他们发现 ， 持有较少的现金或者发放股 利 （ 将现金支付给股 东 ） 的行为能够减少预期具有较大代理冲突的 企业的价值折价 。 由此可见 ， 国家层面的制度因素在决定企业现金 持有量时也起着重要作用。国内学者也开始关注公司现金持有量
