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1、第七章企业价值评估【思维导图】【考情分析】最近三年本章考试题型、分值、考点分布学习本章，应掌握如下知识点：1.企业价值相关概念的含义；2.现金流量折现模型的原理及其应用；-三个参数：预测期年数、各年现金流量以及资本成本-两个模型：永续模型、两阶段模型3.相对价值模型的原理及其应用。-三个模型：市盈率模型、市净率模型和市销率模型-三个关键：模型选择、可比企业选择、比率确定第一节企业价值评估概述【知识点 1】企业价值评估的含义含义 企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。理解1.价值评估使用的方法，带有主观
2、估计的成分，其结论不可能绝对正确一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。【提示】以上是就评估实务来说的，在考试中绝对不会出现。因为评估中涉及的必要模型参数会直接或间接给出，在相同的模型参数下，运用相同的信息，得出的评估结论是唯一的。2.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价
3、值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时，必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。【链接】资本市场有效原则：理财时重视市场对企业的估价。3.企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。 【知识点 2】企业价值评估的对象含义企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。【提示】一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。分类1.实体价值与股权价值企业
4、全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。企业实体价值股权价值净债务价值【提示】这里的“股权价值”和“净债务价值”，均指其公平市场价值，而不是其会计价值（账面价值）。2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。 3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管
5、理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价V（新的）V（当前）【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。 【例多选题】关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者答疑编号正确答案ACD答案解析企业价值评
6、估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。第二节现金流量折现法【引言】折现法基本原理【知识点 1】现金流量折现模型的种类基本模型：一、企业现金流量的种类现金流量 含义股利现金流量 是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对
7、债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。股权现金流量实体现金流量债务现金流量 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量二、现金流量折现模型种类 计算公式股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型 股权价值实体价值净债务价值【提示】（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。【提示】教材：“在
8、数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的”。【知识点 2】现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型涉及三个参数：一、折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。二、预测期的年数在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定
9、状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。【提示】（1）企业进入稳定状态的标志：具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；具有稳定的投资资本回报率（净经营资产净利率），它与资本成本接近。（2）在企业价值评估实务中，详细预测期通常为 57 年，如果有疑问还应当延长，但很少超过 10 年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。 【特别提示】（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（2）划分的基本方法是将永续增长率的第 1 年作为预测期的最后 1 年。三、各期现金流量 （一
10、）预测期现金流量确定方法以预测基期数据为基础基期含义 基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期数据基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。【提示】基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。基期数据确定方法确定基期数据的方法有两种：（1）以上年实际数据作为基期数据；（2）以修正后的上年数据作为基期数据。【提示】如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。 【预测期现金流量确定方法】编表
11、法基本思路是：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表。【相关概念辨析】总投资与净投资总投资净投资折旧摊销（1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产上的总投资为：净经营长期资产增加折旧摊销。（2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式：净经营资产总投资净经营资产增加（净投资）折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加折旧摊销”。 实体现金流量的确定方法（1）基本方法实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经
12、营利润（经营营运资本增加净经营长期资产总投资折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。【公式推导】实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产增加）税后经营利润净经营资产净投资 公式法股权现金流量的确定方法（1）基本方法股权现金流量股利分配股份资本发行股份回购（2）简化方法股权现金流量税后利润股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量
13、的公式可以简化为：股权现金流量税后利润（净经营资产净投资负债率净经营资产净投资）税后利润净经营资产净投资（1负债率）【公式推导】股权现金流量实体现金流量债务现金流量（税后经营利润净经营资产净投资）（税后利息支出净负债增加）税后经营利润净经营资产净投资税后利息支出净负债增加税后利润（净经营资产净投资净负债增加）税后利润股权净投资（股东权益增加） （四）后续期现金流量的确定至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。【例单选题】下列关于企业价值评估
14、的表述中，正确的有（）。A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 B.股利现金流量=实体现金流量-债务现金流量C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售增长率D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率答疑编号正确答案A答案解析选项 B 中应该把“股利现金流量”改为“股权现金流量”；在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率，所以选项 C、D 不正确。【例计算题】DBX 公司目前正处在高速增长的时期，2000 年的销售增长了 12%。预计 2001年可以维持 12%的增长率，2002 年开始逐年下降，每年下降 2 个百分点，200
15、5 年下降 1 个百分点，即增长率为 5%，2006 年及以后各年按 5%的比率持续增长。见下表所示。DBX 公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010销售增长率（%） 12 12 10 8 6 5 5 5 5 5 5税后经营利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86投资资本 320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.0
16、2604.82期初投资资本回报 12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13率（%）该企业加权平均资本成本为 12%，股权资本成本为 15.0346%。1.预测期与后续期的划分答疑编号正确答案通过观察可以看出，销售增长率在 2005 年以后稳定在 5%，投资资本回报率稳定在 12.13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为20012005 年，2006 年及以后年度为后续期。【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。2.预计利润表和资产负债表的编制答疑编号【注】（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分经营资产投
