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1、试析售后回租在高速公路融资中的运用卢震玲（浙江申嘉湖杭高速公路有限公司， 浙江 湖州 313013）【 摘 要 】 高速公路属于典型的 资 金密集型 产业 ，存在建 设资 金 严 重 不 足 的 问 题 。 对 目 前 高 速 公 路 建 设 常 用 融 资 方 式 进 行 比较 ，发现 只有售后回租方式 ，既能 优 化公司的 资 本 结 构 ，又能不改 变 高速公路 的 管 理 、 经 营 权 ，及 时 筹 集 到 大 额 资 金 ，从 而 实 现 高 速 公路的 滚动发 展 ，是融 资 租 赁 在高速公路融 资 中的 创 新 。【 关键 词 】 售后回租； 高速公路； 融资 ；现金流量；
2、资金成本高 速 公 路 作 为 一 个 国 家 现 代 化 进 程 的 重 要 组 成 部 分 与 标志 ， 在 国 民 经 济 发 展 和 社 会 进 步 中 起 着 很 重 要 的 作 用 ， 是 我 国 经 济 社 会 发 展 的 需 要 。 高 速 公 路 的 建 设 需 要 花 费 大 量 的 财 力 、 人 力 、 物 力 ， 是 典 型 的 资 金 密 集 型 产 业 ， 高 速 公 路 建 设 面 临 巨 大 的 资 金 缺 口 ， 如 果 资 金 投 入 不 足 ， 将 大 大 制 约 高 速 公 路 的 发 展 。 笔 者 认 为 ， 长 航 油 运 （ 600087.SH
3、） 的 “ 售 后 回 租 ” 资 金 运 作 模 式 ， 在高速公路项目融资上值得借鉴 。一 、 售后回租的概念及其优点售 后 回 租 （ Sale-and-leaseback） 是 一 种 特 殊 的 融 资 租 赁 形 式 ， 企 业 先 将 自 己 所 拥 有 的 固 定 资 产 卖 给 租 赁 公 司 ， 然 后 再 作 为 承 租 企 业 将 所 出 售 的 固 定 资 产 向 租 赁 公 司 租 回 使 用 ， 并 按 期向租赁公司交纳租金 。 它起源于美国六 、 七十年代 ， 目前运用 较为广泛的是法国 、 美国和英国 。 在售后回租模式下 ， 卖主与承 租 人 是 同 一 人
4、 ， 保 留 了 原 所 有 者 对 固 定 资 产 的 占 有 权 、 使 用 权 和控制权 ， 买主同时也是出租人 。（ 一 ） 售后回租交易中的卖主通 过 售 后 回 租 交 易 ， 卖 主 （ 承 租 人 ， 下 同 ） 将 固 定 资 产 转 化 为 货 币 资 金 ， 有 利 于 经 营 的 迅 速 扩 张 （ 如 购 买 新 的 设 备 ） ， 或 寻 求新的投资机会等 。1低成本优势 。 银行融资成本高 、 期限短 。 而售后回租交 易 ， 卖 主 是 最 大 的 受 益 者 ， 费 用 相 对 低 ， 期 限 长 ， 在 期 初 支 付 较 少 的 租 金 就 能 获 得 固
5、 定 资 产 的 全 部 使 用 价 值 ， 在 创 造 利 润 的 同 时 ， 用 新 创 造 的 利 润 来 支 付 租 金 ， 使 资 金 的 支 付 滞 于 固 定 资 产 的 使 用 ， 充 分 利 用 资 金 的 时 间 价 值 ， 从 而 获 得 资 金 使 用 价 值 的 超 前 增 值 ， 提 高 资 金 使 用 效 率 ， 实 现 经 营 目 的 ； 租 金 支 付 方 式 灵 活 ， 可 根 据 卖 主 的 生 产 性 质 、 资 金 状 况 和 经 营 的 周 期 性 波 动 等 特 征 ， 在 还 款 时 间 和 金 额 方 面 与 企 业 实 际 经 营 状 况 相
6、 结 合 ， 而 不拘泥于定期 、 定额支付租金等形式 。2 充 分 发 挥 表 外 融 资 的 优 势 ， 提 高 融 资 面 ， 拓 宽 融 资 渠 道 。 贷款体现为企业的负债 ， 影响企业的再融资能力 ， 而售后回 租 具 有 完 全 融 资 的 优 势 ， 节 省 流 动 资 金 ， 并 可 维 持 现 有 信 用 额 度 ， 突 破 当 前 预 算 规 模 的 限 制 ， 是 银 行 等 债 务 性 融 资 所 不 可 替 代 的 。 融 资 租 赁 公 司 可 以 发 挥 企 业 财 务 专 家 的 作 用 ， 为 企 业 设 计 合 适 的 资 本 结 构 ， 积 极 改 善
7、财 务 状 况 ， 避 免 项 目 建 设 所 造 成 的 财 务 风 险 。 在 按 公 允 价 值 进 行 售 后 回 租 的 情 况 下 ， 可 将 固 定 资 产 释 放 为 流 动 资 金 ， 改 善 企 业 财 务 状 况 、 盘 活 存 量 固 定 资 产 ，降 低 资 产 负 债 率 ， 既 不 影 响 企 业 对 固 定 资 产 的 继 续 使 用 ， 又 能增 加 企 业 资 金 的 流 动 ， 帮 助 企 业 充 分 利 用 财 务 杠 杆 融 通 资 金 、优化资本结构 、 提高资产收益率 。3节税优势 。 在不考虑货币时间价值的情况下 ， 售后回租 交 易 能 通 过
8、 筹 划 租 金 的 非 均 衡 支 付 安 排 ， 在 一 定 程 度 上 均 衡 企 业 年 度 盈 利 水 平 ， 在 其 纳 税 配 置 中 起 到 调 节 作 用 ； 若 与 投 资 抵 免 的 税 收 优 惠 政 策 相 结 合 运 用 ， 还 可 在 增 加 企 业 税 后 利 润 的 同 时 ， 使 卖 主 获 取 企 业 所 得 税 上 的 更 大 利 益 。 贷 款 只 有 利 息 部 分 作 为 财 务 费 用 支 出 税 前 扣 除 ， 而 租 金 是 全 额 税 前 支 付 ， 可 以 得 到税收优惠 ， 从而减轻企业的融资成本 。可 见 ， 售 后 回 租 拓 宽
9、了 融 资 渠 道 ， 扩 大 融 资 空 间 ， 所 获 资 金 成 本 低 ， 在 企 业 缺 乏 资 金 、 急 需 改 善 现 金 流 情 况 下 ， 是 一 种 不 错 的融资 、 避税手段 。（ 二 ） 售后回租交易中的买主 租 赁 必 须 是 回 收 有 保 障 、 收 益 稳 定 的 项 目 ， 租 期 越 长 ， 收 益越大 ， 为买 主 （ 出租人 ， 下 同 ） 提供有利可图的投资机 会 。 项目市 场 前 景 好 ， 现 金 流 量 有 保 障 ， 在 租 赁 期 内 ， 卖 主 有 足 够 的 能 力 支 付 租 金 ， 增 加 了 租 赁 的 安 全 保 障 ， 买
10、 主 不 用 担 心 资 金 不 能 回 收 。 项 目 赢 利 能 力 强 ， 买 方 可 从 出 租 资 产 中 获 得 可 预 期 的 收 入 ， 降 低买主的风险 。1长期稳定的公平投资回报 。 售后回租交易 ， 符合租赁项 目 的 所 有 特 点 ， 现 金 流 有 保 障 、 赢 利 能 力 强 ， 有 一 个 长 期 较 为 确 定 的 收 入 流 ， 能 给 买 主 在 租 赁 期 内 带 来 稳 定 的 经 济 收 益 ； 而 且 应计折旧资产由卖主持有 ， 买主不承担余值风险 。2节税的作用 。 为了允许买主对投资成本的补救 ， 对于投 资应计折旧资产作为一项费用扣除 ，
11、从而享受税收优惠 。（ 三 ） 对售后回租作用认识值得商榷的地方 一 些 关 于 对 售 后 回 租 作 用 论 述 的 文 章 ， 几 乎 都 提 到 售 后 回租 能 降 低 企 业 的 资 产 负 债 率 。 根 据 我 国 新 的 企 业 会 计 准 则 ， 采 用 售 后 回 租 方 式 销 售 商 品 的 ， 收 到 的 款 项 确 认 为 负 债 ， 售 价 与 资 产 账 面 价 值 之 间 的 差 额 ， 应 当 采 用 合 理 的 方 式 进 行 分 摊 ， 作 为折旧费或租金费用的调整 。 有确凿证据表明认定为经营租赁 的 售 后 回 租 交 易 是 按 照 公 允 价
12、值 达 成 的 ， 销 售 的 商 品 按 售 价 确 认 收 入 ， 并 按 账 面 价 值 结 转 成 本 。 如 果 售 后 回 租 不 是 按 公 允 价 值 达 成 的 ， 则 收 到 的 款 项 只 能 确 认 为 一 项 负 债 ， 在 这 种 情 况 下 ， 假设资产为 a,负债为 b， 售后回租收到的 款 项 为 c， 要 使 资 产 负企业导 报 2009年第 6期184 科技应用债率在售后回租后小于原来的， 则有如下逻辑推导过程： 通 过 售 后 回 租 ， 能 把 沉 淀 的 巨 额 固 定 资 产 （ 高 速 公 路 ） 提 前 释 放现 金 收 回 ， 用 于 新
13、项 目 的 开 发 建 设 或 提 高 其 自 身 赢 利 能 力 ， 下 面通过一个案例来说明售后回租的具体运用 。XYZ 高 速 公 路 有 限 公 司 （ 简 称 ， XYZ 公 司 ） 经 营 一 条 高 速 公 路 ABC， 该 高 速 公 路 由 A、 B、 C 三 段 构 成 ， A、 B 两 段 于 2004 年 同 时开工建设， 有关数据如下：表 1 ABC 高速公路 A、 B 两段资金筹措表a a+c a（ b+c) b（ a+c)b b+c 圯 b(b+c) b(b+c) 圯 a （ b+c) b （ a+c)圯ab+acab+bc圯acbc圯ab从 推 导 结 果 来
14、看 ， 是 不 成 立 的 （ 在 资 不 抵 债 的 时 候 ， 售 后 回 租才能降低负债率 ） 。 因此 ， 只有是在按公允价值达成售后回租 交 易 情 况 下 ， 固 定 资 产 售 价 确 认 为 收 入 ， 同 时 转 销 固 定 资 产 账 面价值 ， 才能降低资产负债率 ， 加速固定资产的周转 。二 、 我国高速公路建设常用的融资方式1 银 行 贷 款 。 我 国 高 速 公 路 建 设 最 重 要 资 金 来 源 是 银 行 贷 款 ， 这 也 导 致 高 速 公 路 公 司 财 务 压 力 大 ， 资 产 负 债 率 过 高 ， 据 资 料 显 示 ， 目 前 高 速 公
15、路 公 司 融 资 结 构 中 贷 款 约 占 到 60%70%。 银 行 贷 款 主 要 包 括 四 个 方 面 ： 政 策 性 贷 款 、 银 行 商 业 性 贷 款 、 国 外 政 府 贷 款 以 及 国 际 金 融 机 构 贷 款 ， 其 中 以 银 行 商 业 性 贷款居多 。 一般来讲 ， 银行融资成本高 ， 期限短 ， 筹集资金有限， 而且需要按月或按季支付利息 ， 到期偿还贷款本金的压力大 。2 TOT 融 资 （ Transfer-Operate-Transfer， 转 让 经 营 权 ） 。 TOT 通 常 是 指 高 速 公 路 公 司 将 其 建 设 好 的 高 速 公
16、 路 经 营 权 ， 一 定 期 限 内 有 偿 转 让 （ Transfer） 给 投 资 人 ， 由 其 进 行 运 营 管 理（ Operate） ； 投 资 人 在 约 定 的 期 限 内 通 过 经 营 收 回 全 部 投 资 并 得 到 合 理 的 回 报 ， 双 方 合 约 期 满 之 后 ， 投 资 人 再 将 该 项 目 交 还（ Transfer） 高速公路公司的一种融资方式 。 可见 ， TOT 只适用于 存 量 部 分 的 高 速 公 路 经 营 权 转 让 ， 而 且 转 让 期 限 内 改 变 了 高 速 公路公司对高速公路的管理和经营权 。3 BOT 融 资 （ Build-Operate-Transfer， 特许权协 议 ） 。 BOT 是 政 府 同 项 目 公 司 签 订 特 许 合 同 ， 由 项 目 公 司 筹 资 、 设 计 、 建 设（ Build） 项 目
