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1、最优化资产配置模型比较的研究华中科技大学 硕士学位论文 最优化资产配置模型比较研究 姓名朱志伟 申请学位级别硕士 专业金融学 指导教师田映华 20041105 摘 要 随着期权等衍生金融工具加入资产组合 以及各种数量技术在固定收益证券中 的应用 以马科维茨模型为基础的现代投资组合理论受到越来越多的质疑 这也导 致了以下偏矩为主的下偏风险回避特性再度受到理论界的重视 鉴于目前国内在资 产配置研究方面的匮乏 本文对资产配置模型作了初步的研究比较 在回顾了资产 配置模型的发展历程之后 本文选择国内股票价格数据 并以周收益率为基础 分 析其分布正态性 比较了均值方差 M-V 模型和均值下偏矩 M-LP
2、M 模型下最 优资产组合的异同点 发现两者之间存在着较大的差异 并比较了不同参数下 M-LPM 模型的投资绩效 进而说明了 M-LPM 模型在资产组合管理中的必要性 随着我国证 券市场的发展规范 机构投资者在市场中所占的比重逐渐提高 资产配置将在整个 投资过程中占到主导地位 而在社保基金 保险公司以及企业年金先后允许投资于 股市之后 各机构的风险偏好特性将决定他们需要有独特的资产组合 这些显然是 M-V 模型所不具备的 而 M-LPM 则在满足不同特性投资者资产配置上有着其无法替 代的优势 本文在实证的基础上通过对两种资产组合模型的比较 对机构投资者的 资产配置模型选择作出初步尝试 为更进一步
3、的研究提供了一种可以借鉴的思路 鉴于国内资本市场起步尚晚 各种投资理论也来自于国外成熟市场 对于国内资产 配置模型的选择尚需要更为细致的研究 关键词 资产配置 均值方差 下偏矩 I Abstract With the increasing usage of derivatives in managing equity portfolios and the increased usage of quantitative techniques for bond portfolio management modern-portfolio management theory based on M-V
4、model are queried more and more and downside loss averse preferences based on lower-partial moment have seen a resurgence in the portfolio management literature Whereas at present the lack of researching in domestic assets allocation this paper make a preliminary research and compare in the differen
5、t models After reviewing the development course of the assets allocation model we selected the data of price of the domestic stocks the week return as the foundation and we find asset returns are non-normal with large left tails then we document significant differences in M-V and M-LPM optimal portf
6、olios and their investment performance This observation is consistent with industry usage of M-LPM theory for equity portfolios With the development of security market of our country the proportion of institutional investors in the market improves gradually the assets allocation occupied to the lead
7、ing position in the whole course of investing After being successively allowed to invest in the stock market in National Social Security Fund NSSF Insurance company and Supplementary Pension the risk partiality characteristic of every organization will determine the unique portfolio M-V does not pos
8、sess obviously but M-LPM have advantage in meeting different characteristic of different investor This paper compare mean-variance M-V and mean-lower partial moment M-LPM optimal portfolios and make a preliminary research in asset allocation for institutional investor we offered a kind of thought fo
9、r further research Seeing that the domestic capital market is so young various kinds of investment theory come from foreign mature market too the choice of domestic assets allocation model need more careful research Key words assets allocation M-V model lower-partial moment II 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人
10、在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果 尽我所知 除文中已经标明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集体 均已在 文中以明确方式标明 本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在_年
11、解密后适用本授权书 本论文属于 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 1 绪 论 11 研究背景 随着证券市场的发展规范 机构投资者在市场中所占的比重逐渐提高 资产配 置在投资决策中的重要地位也越来越为投资者所重视 国外学者研究也证明 资产 配置对投资收益起着决定性的作用 如 William Sharpe 1988 研究指出 资产配置是 1 投资决策中最为重要的部分 BrinsonHood 和 Beebower 1986 的研究也证明 资产 2 配置在养老基金的投资总回报中有 936 可以由资产配置来解释 Ibbotson 和 Kaplan
12、2000 针对市场对于 Beebower 研究结果的误解 通过进一步的研究 证实了 Brinson 的研究结果 并在对基金投资回报进行回归分析后 发现同一基金总回报水 平中高于 100 的比例可以由资产配置政策解释 其他诸如选时之类的策略反而带来 负回报 同一基金回报随时间波动中 90 可以由资产配置解释 不同基金绩效差异 中 40 可由资产配置政策解释3 可以肯定的是 在目前 无论是理论界还是实践界 都普遍认可了资产配置在 投资决策中的重要地位 但是对于资产配置的具体技术 却依然存在着较大的分歧 4 以及局限性 积极的资产配置过程包括对于经济周期 行业周期的判断 资产配置模型的选 择 另外也
13、包括在市场运行过程中进行动态的资产调整5 而积极资产配置的技术可以有不同的划分方法 按积极资产配置模型对风险的 不同测度标准可以区分为均值方差最优化框架下的资产配置模型 M-V 和下偏风险 厌恶框架下的资产配置模型 M-LPM 按是否假定资产收益服从正态分布 可区分 6 为线性资产配置模型和非线性资产配置模型 资产配置模型的选择在资产配置中无 疑占据主要的地位 目前资产配置模型的研究已逐渐呈现标准化 国外机构投资者 7 一般以均值方差 M-V 模型为标准 并在此基础上建立有效资产边界 著名的资本资 8 产定价模型 CAPM 便是在这一基础上提出的 但 M-V 模型显然与现实相去甚远 已有研究者
14、利用下偏风险厌恶框架下的动态资产配置模型来取代均值方差模型 并 1 有大量的研究表明 以 LPM at 作为风险的度量标准比之方差更能体现投资者的偏 好 而所得出的资产配置也更为有效 以此为基准的下偏风险厌恶模型下的动态资 9 产配置模型在理论上更具有科学性和合理性 而在实际应用中也有诸多优点 但目 前在国内 鲜有机构投资者对真正意义上的资产配置给予较高的重视 仅有的也以 M-V 模型为基础 本文将主要关注于资产配置模型的分析 即通过一定数量的股票 样本来分析 M-V 模型以及 M-LPM 模型的异同点 比较组合的收益风险特性 并对 积极的资产配置给出一定的建议及意见 12 文献回顾 最早提出以数量模式来衡量组合的风险与收益的是 Markowitz 1952 9
