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1、2017 年投资运行及 2018 年投资展望一、当前投资运行的总体形势(一) 受工业投资放缓影响，投资增速近期小幅回落2017 年 1-9 月，全国固定资产投资 45.85 万亿元，同比增长 7.5%，增速比1-8 月回落 0.3 个百分点，低于去年同期增速 0.7 个百分点。其中民间投资 27.75万亿元，增长 6.0%，比 1-8 月数据下降 0.4 个百分点，增速为今年新低，民间投资能否延续去年以来的回暖势头，仍有待观察。从当月增速看，9 月份当月投资从 8 月份的底谷（3.8%）回升至 6.2%，说明目前投资增长仍有较强韧性，政策调控的力度与节奏也会根据投资运行的变化而适时调整，预计未
2、来投资仍将保持相对平稳的增长。由于近期基建投资仍有 15%以上的增长，房地产投资也略有反弹，因此，近期投资小幅回落主要是制造业为主的工业投资趋缓造成的。受到供给侧改革影响，制造业投资 1-9 月仅增长 4.2，在一定程度上显示了：今年以来的金融去杠杆、环保督查等措施，对部分工业企业投资产生了一定影响。制造业投资虽有 PPl 拉动利润改善、外需增强等“ 利好消息”，但复苏的基础目前尚不牢固。7.38.2 8.3 8.3 8.18.9 9.2 8.9 8.6 8.68.37.8 7.56789102016年1-9月2016年1-10月2016年1-11月2016年1-12月2017年1-2月201
3、7年1-3月2017年1-4月2017年1-5月2017年1-6月2017年1-7月2017年1-8月2017年1-9月2017年1-10月图 1. 2017 年固定资产投资同比增速（单位：%）（二）基建与房地产投资在投资增长中仍起着重要支撑作用从基础设施投资来看。虽然财政部从防范地方债务风险的角度加强了对地方公共项目的监管，1-9 月，基建投资仍增长 15.9%。其中，公共设施管理业投资增长 23.7%，道路运输业投资增长 24.9%，水利管理业投资增长 16.5%。特别是以铁路、城市轨道项目为主的交通基建投资增长强劲，增速同比提高 0.4 个百分点。总体上，基建投资仍对经济增长起着稳定器的
4、作用。从房地产投资来看。1-9 月房地产开发投资增长 8.1%，比 1-8 月提高了 0.2个百分点，比上年同期提高了 2.3 个百分点，达到了 2015 年以来同期增长的高点。由于去年新增住房供应相对有限，房地产市场供求平衡进一步改善。从销售需求端看，1-9 月商品房销售面积同比增长 10.3%，其中住宅销售面积增长 7.6%。同时，房地产土地购置面积增速逐月提高，由年初的 6.2%提高到 1-9 月的 12.2%；房地产土地成交价款增速由年初的 12.7%提高到前三季度的 46.1%。需要关注的是，近期房地产调控政策更多兼顾了“供给侧” ，如：加快土地供应、加快租赁房市场建设、连续出台鼓励
5、租赁政策等。这将会对未来房地产投资的稳定起到一定积极作用。不过从新开工面积、商品房销售等领先指标出现放缓的迹象来看，未来房地产投资将存在一定的下行压力。此外，8 月份以来，房地产信贷政策继续收紧，出台从紧调控政策的城市数量明显增加，将会对市场后续市场需求及投资产生制约影响。由于房地产投资在总投资中占比较大、产业关联度高，房地产景气度对地方政府财政收入亦有较大影响，因此，未来房地产下行的时间节点与下行幅度，值得予以充分关注。（三）新动能作用明显增强，投资结构延续优化向好的趋势当前的“结构向好 ”既表现为新动能的增长，也体现在传统动能正在经历转型、升级和改造。首先，互联网+ 、战略性新兴产业、大数
6、据、物联网等诸多领域的经济新动能带动作用明显。1-9 月，高技术产业投资同比增长 16.4%，增速比上年同期提高 0.8 个百分点。其中，高技术制造业投资增长 18.4%，比全部制造业投资高 14.2 个百分点，对制造业投资增长的贡献率高达 51.7%，拉动制造业投资增长 2.2 个百分点。与此同时，高污染、高耗能制造业投资持续下降。今年 1-9 月，黑色、有色采矿业投资降幅都在 20%以上，钢铁业投资下降了 11%。其次，由于政策与市场双方面的倒逼，工业企业从规模扩张向提质增效转变，技术改造正成为企业投入的重点。1-9 月，工业技改投资增长 12.8%，比全部工业投资高 9.5 个百分点，占
7、全部工业投资的比重为 43.7%，比上年同期提高 3.7 个百分点。总体而言，新动能产业增长部分地抵消了传统产业动能的趋缓，产业结构升级的稳步推进是近期投资增长中一个值得称道的亮点。（四）目前的增长成绩“含金量”较高，未来走势仍将总体平稳投资增长具有系统性、动态性，因此评价投资“形” 与”势”的好坏，不能仅看当前的增速，还应该看增速背后的结构、效益、对未来增长的影响；需要结合内外部市场趋势及政策环境变化来看当前的增长是如何取得的。应该说，目前更能反映市场基本面的制造业和民营部门投资增长同时受到了“上拉”与“下拉 ”两方面的影响。“上拉” 因素主要有：(1)供给侧改革的推进提高了部分企业利润空间
8、，持续的“去产能、去杠杆” 措施的积极作用正在显现。 PPI仍支撑着工业企业利润改善。(2)市场内生性的产业结构调整加快，带来一定的增长新空间。(3)外需改善，出口回暖；消费市场总体稳定，来自需求侧的支撑改善。而近期投资增长的“下拉” 因素主要是：金融去杠杆收紧了部分企业的融资，财政部门加强了对地方债务融资的监管，同时环保督查对部分工业行业产生了明显影响。上述的上拉因素比较具有趋势性，而下拉因素更多是短期性的，是结构调整的需要，从中长期看更是“积极的因素”。因此，可以说，当前的投资增长是在决策层加大“ 防风险”力度、货币财政相对收紧、金融系统推进去杠杆、同时环保监管加强的政策背景下取得的， “
9、含金量” 较高。我们认为，随着党的十九大胜利召开，未来发展新愿景更加明确，市场预期将趋于稳定，四季度与明年结构性改善的因素会持续增强，未来投资增长将总体保持平稳。二、当前投资领域存在的主要问题(一) 投资结构不合理，几大比例关系仍有待平衡发展党的十九大报告提到：“ 我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。 “不平衡不充分 ”，也就是结构问题，正是当前投资领域存在的主要问题。目前我国的投资结构不合理主要表现在：投资相对过剩与不足在不同领域同时并存。市场内生性动能不足，新动能比重较小，资金并未恰当地配置到最需要发展、生产率更高、更有发展前景的部门与行业
10、。具体而言，当前的投资结构不合理主要体现在以下四个方面的不平衡。一是“国”与“民”，近年来政府和国有投资增长较快，更能反映市场内生性需求的民间投资增长相对不足。二是“虚”与“实”，房地产投资增长较快，实体制造业投资增长趋缓，要素成本攀升使得中国传统制造业的比较优势在弱化。三是“旧”与“新”，高耗能等传统产业投资增速虽有所下降，但占比依然较高；高科技等新动能产业增速较快，但占比依然较小。目前约 90%的工业投资以及 95%的服务业投资仍然集中在中低端，产业投资增长中的新旧动能转化远未完成。四是“大”与“小”，由于行业准入及信贷可得性方面的差异，大企业与中小企业的投资也出现分化，而民营中小企业是吸
11、纳就业的主力，这部分投资如果持续低迷将不利于就业稳定，由此影响到消费的稳定增长。（二）内生性增长动能不足，资本生产率呈加速下降之势截止 2017 年 9 月，民间投资增速已经连续 19 个统计月低于整体投资增速。民间投资增速与整体投资增速的差距从 1-8 月的 1.4 个百分点进一步上升至 1-9月的 1.5 个百分点。近年政府投资在稳增长中起着越来越重要的作用。毋庸置疑，政府投资在抑制投资增速下滑、稳增长方面做出了重要贡献，但市场内生性投资、生产部门投资下滑导致近年资本生产率呈加速下降之势，值得高度关注。近几年我国资本生产率（实际产出/资本存量）已从 2007 年的 0.33 下降至 201
12、6年的 0.24，年均下降 3.42%，下降速度是 1997-2007 年的两倍。从国际比较来看，在劳均资本相同的情况下，我国的资本生产率要比世界平均水平低 25%。当前，我国劳均资本存量还很低，仅相当于发达国家的 15%25%，加快资本积累仍然是我国实现经济赶超的重要手段。但是，资本生产率过低将影响我国资本积累速度和经济增长的可持续性。未来在我国劳动力供给出现拐点，储蓄率下降已成趋势的情况下，投资率上升的空间已经有限，因此，未来有必要优化资本配置结构，增加有效资本形成，以此提高经济体的潜在产出能力，减缓资本生产率的下降趋势。（三）地方政府面临的投资需求增加与融资能力不足矛盾在加大党的十九大提
13、出的“ 乡村振兴战略 ”等新战略的实施，都需要相应配套的投融资制度安排。在乡村振兴战略的实施中，显然，地方政府加大相关领域的公共服务投资，应是其中重要一环。然而，适应发展新需要的地方政府投融资体制仍有待建立。多数地方政府面临着支出需求增加与融资能力不足的矛盾。而且，“保增长”、 “防风险”、 “调结构 ”等多目标的相互叠加，加大了实践中地方政府投融资体制改革的难度。首先，受到经济增速放缓的影响，我国地方财政收入增速总体呈现逐年下降的趋势。而在支出方面，除了一般性支出外， “保增长” 、 “补短板”、 “利民生”等投资需求都加大了其财政支出的压力。其次，地方收支之间存在一定缺口客观上加大了地方政
14、府债务融资的需求，但多数地方政府实际负债率目前已在高位，且近年隐性债务规模也仍在膨胀。例如，不少地方政府采取“保底承诺” 、 “回购安排”、 “明股实债” 、利用基金进行“优先劣后”分配等方式推动项目融资，实质上是在借 PPP、政府引导基金、政府购买服务等方式进行变相举债。显然，地方政府的债务负担将影响其未来公共投资的投融资能力。再则，若明年房地产市场下行幅度较大，将增加经济总体下行的压力。地方政府投资届时还需要起到一定的逆周期保增长 的作用。而另一方面，政府支出结构又需要适当增加社会发展方面的支出，再考虑到目前地方债监管政策的适度从紧，都将会加大各政策目标之间平衡的难度。三、2018 年投资
15、增长预测（一）有利因素1全球增长呈现回升势头。国际货币基金组织最新发布的世界经济展望报告预计 2017 年全球经济将增长 3.5%，是 2008 年国际金融危机爆发以来最好的增长。其中，美国的经济增长率是 2-3%，欧盟是 2%，中国保持在 6.9%。经济合作与发展组织 9 月 7 日发布报告，与 6 月份相比，发达国家与新兴市场国家 7 月经济综合先行指标大部分实现增长，表明世界经济回稳、复苏态势稳定。其中，中国综合先行指标持续增长，涨幅位于主要经济体榜首，未来 6-9 个月经济增长依然强劲。2国内经济保持较平稳增长。前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速比上年同期加快了 0.7
16、 个百分点，保持稳定增长。前三季度，社会消费品零售总额同比增长 10.4%，增速与上年同期持平。1-8 月，工业企业经济效益继续改善。规模以上工业企业利润同比增长 21.6%，比上年同期加快 13.2 个百分点。规模以上服务业企业营业利润同比增长 22.8%，比上年同期加快 22.4个百分点。进出口继续保持了两位数的增长。3企业市场预期改善。9 月份，制造业采购经理指数 52.4%，为年内最高点，且连续 14 个月位于临界点以上；非制造业商务活动指数是 55.4%，总体仍延续扩张态势；8 月份，渣打中国中小企业信心指数（SMEI）指数由上月的 56上升至 57.4，增长动能指数由上月的 5.2 加快至 6.8。三大分项指数现状指数、预期指数和信用指数均有改善，体现了中小企业经营活动加快、扩张意愿增强。4消费者信心增强。国家统计局消费者信心指数为 114.6，同比增长7.3%，为国际金融危机以来月度最高值。美国市场调研公司尼尔森发布的中国第二季度消费者信心指数报告也得出大体相同的结论，中国第二季度消费者信心指数继续保持稳步
