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1、 第 1 页 共 15 页1 绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景首次公开发行英文简称是 IPO，IPO 是指未上市但具备股票发行条件的公司为了公司自身的发展，首次向投资者发行公司股票的行为。公司通过发行股票，不管是在境内还是在境外上市，市场资金的流入都既可以让公司得到资金融通，同时公司的治理水平会因此提高，公司的结构得到优化，更重要的是社会的生产率也会因此提高。IPO 在资本市场上有着重要的地位，首先，一级市场与二级市场通过 IPO 而产生联系，通过新股上市，一些比较好的公司能够进入二级市场，活跃了金融。同时，把更多的投资机会提供给投资者，极大地发挥了金融市场资源配置功能。所以 I
2、PO 的成功与否影响到资本市场的配置以及证券市场的发展。IPO 的抑价说的是低估了 IPO 的发行价。近年来 IPO 的初始收益率虽然有在不断下降，但初始的收益率还是居高不下。针对 IPO 抑价问题，国内外的众多学者尝试采用不同的角度来进行描述，其中被普遍接受的是信息不对称现象。一些学者还大胆地提出了假说，结果说明了承销商的声誉和 IPO 抑价两者中存在负相关关系，即承销商的声誉高，它所承销的新股的发行价就高，从而抑价程度就低。但是，国内的一些学者在经过大量实证研究后，发现承销商声誉没有影响 IP0 抑价，以及承销商声誉对 IP0 抑价有负面影响两种不同的结论。另外，在我国 IP0 市场上经常
3、发生公司上市后的情况与上市前所描述的全然不同的“变脸”现象。就是说这些公司企业在募集到大量资金后并没有扩大投资者，对于投资者，没有给出福利或回报。本文从承销商的声誉和行为着手，探讨承销商声誉与行为跟 IPO 抑价之间的关系，承销商的声誉越好，他所承销的新股的业绩是否表现越好，新股的 IPO 抑价是否越不严重；行为得到好评的承销商所承销的新股，新股的业绩是否也越好，其 IPO 抑价是否也不那么严重。1.1.2 研究意义在理论意义上，本文的研究是对现有的国内外文献结论的总结和补充。国内外对于证券承销商声誉对 IP0 抑价率影响的结论不一致。其很大程度上是由 第 2 页 共 15 页于国情不同，因此
4、也不能一概而论，本文查找了近几年内的几家上市公司作为样本数据来尝试寻找证券承销商声誉对于 IP0 抑价率影响的证据，并研究相关关系，以此对承销商对 IP0 抑价的经验研究做一点补充。本文通过承销商声誉还有承销商的行为这两个角度，研究承销商声誉对于 IP0 公司的一些方面的影响，对上市公司的研究进行一个补充。在现实意义上，在证券市场中，上市公司、承销商与投资者之间存在信息的不对称，承销商可能会通过此漏洞进行获利。通过对承销商声誉与行为的研究，从而提出合理的建议，能更好的督促承销商注意自身的声誉以及行为，从而使新股发行的定价更为合理。同时，还能给将要上市的公司提个醒，要选择声誉好的承销商进行合作。
5、同样的，对于投资者，也会控制自己的情绪，更加注意对于承销商以及上市公司的相关信息的搜集，更加理性地进行投资。我国的证券市场刚诞生不久，距今也只有短短的二十几年，所以，我国的证券市场的运行机制还不够完善，相关部门的监管还不够到位，将要上市的公司在上市后出现的“变脸”现象在我国仍存在，公司在上市前虚造良好的业绩以及发展前景，上市后业绩下滑，股价下跌，给投资者造成损失。通过对于承销商声誉与行为的研究，能够督促相关部门承担起责任，加强监管力度，促进我国金融市场平稳发展。承销商也会为了维持其良好的声誉以及形象，在整个承销的过程中，尽职尽责，对于拟上市公司严格筛选、辅导。如果承销商所承销的企业的长期业绩好
6、，那么在股票发行之后出现“变脸”的概率也越低，承销商承销的风险也会比较低，从而提高声誉。所以对承销商声誉与 IP0 企业长期业绩之间关系的问题也是我们在研究中发现的可以进一步深入研究的一部分，但本文就浅显地带过，主要研究承销商的行为和声誉对 IPO 抑价的影响。1.2 国内外研究综述IPO 抑价这一问题是中国新股发行市场存在的一个问题，IPO 抑价的现象为在新股发行的过程中，股票的发行价格会比上市后首日交易的收盘价低，投资者只要认购拟上市公司发行的新股就可以获得超额的回报率这一普遍现象。也就是说 IPO 抑价是股票首日发行价对股票市场价值的低估，而折旧意味着拟上市公司及企业筹集的资金少于他们的
7、预期，因为 IPO 抑价会直接作用于股票市场资金的筹集，所以学者们纷纷对 IPO 抑价进行研究，IPO 抑价问题相关研究 第 3 页 共 15 页也就显得非常重要了。学者们在研究过程中发现承销商的行为和承销商声誉确实对 IPO 抑价有着不能否定的影响。以下是整理的一些学者对于承销商行为和声誉对于 IPO 抑价的影响的文献：周萍 2（2012）以投资银行声誉假说理论为出发点，针对承销商的声誉以及行为方面与 IPO 抑价之间的关系综合他所研究的参考文献进行了综述，综述结果表明：国外对于承销商声誉与 IPO 抑价的关系的结论为负相关，反而，通过实证分析我国的证券市场，承销商声誉与 IPO 抑价几乎不
8、存在关系，这可能由于在我国 IPO 定价机制的市场化程度并不高的关系。蒋文文（2013）通过对2009 年到 2010 年期间我国的证券市场的承销商与 IPO 抑价的相关数据进行分析，并采用计量经济学的多元回归进行分析，她发现承销商声誉分别与 IPO 抑价公司的长期市场业绩和经营业绩二者都存在着着显著的正相关关系。相比声誉不好的承销商，承销商的声誉高，它所承销的上市公司的长期经营业绩和长期市场业绩要会更加好，而回归结果也说明承销商声誉以及承销商行为与 IPO抑价率之间存在显著的负相关关系，在通过大量的分析以及深入的研究后，她大胆地预估计了股票的发行规模与长期市场表现的系数应该为正，即发行规模越
9、大的上市公司，其本身的质量越高，其股票在上市后的表现也会越好。但是她通过进一步的数据分析，验证，结论却与她所猜想的相反，所以她进一步探讨，提出了一些可能影响的原因：我国证券市场的不成熟，资本市场参与者的诚信水平不高，我国证券市场投资氛围较浓，投资者不够理性等。宋哲（2013）在询价配售制度的背景下，用演化博弈模型分析了投资者和承销商的询价配售联盟对 IPO 抑价的影响，从而得出了在询价配售制下，IPO 抑价程度会随着承销商的行为的影响的增大而增加。同时投资者情绪也会影响抑价程度，投资者的情绪高，抑价程度会随之增加。随着时间的推进，我国 IPO 抑价率会减小但长期趋于某个大于零的值；承销商上市公
10、关能力是承销商声誉的重要组成部分，能力越强的越容易获得发行资格，会加重抑价；承销商的声誉好能够显著地降低首日交易价格的下降幅度，但询价配售联盟对交易价格的影响不显著；声誉对行为有一定的挤出效应说明这两者是相互影响的。孙恺也在 A 股市场的基础上对承销商声誉和 IPO 抑价进行了分析，研究得出结论：在我国承销商声誉与 IPO 抑价相互影响没有国外显著。但是基于不同的 IPO 发行的制度下， 第 4 页 共 15 页承销商机构的声誉有明显不同，一次进行分组研究也发现了券商声誉与 IPO 抑价率的负相关关系，虽然关系并不是特别显著。对于承销商行为和声誉对 IPO 抑价的影响，上述的文献是把他们综合作
11、为一个整体来研究的，而下面的是对承销商声誉和行为做一个区分，认为他们是两个不太一样的概念，从而进行研究，如下：承销商的行为可从承销商的抑价动机和抑价渠道等方面分析与 IPO 的联系。从 2004 年我国保荐制实施之后，承销商在新股发行市场上的地位不断提高，作为发行新股的拟上市企业公司聘请的最重要的发行中介机构，承销商在新股发行过程中起着重要的作用。我国目前的新股发行还没有实现完全市场化，承销商拥有的发审委社会资本有助于上市企业在过会时顺利通过发审委审核（李敏才等，2012）。而对于承销商的研究，众多学者都选择了承销商声誉机制。最先提出的承销商声誉和行为是重要的信号传递机制的学者 Booth a
12、nd Smith（1986）认为承销商的认证作用在一定程度上可以环节上市企业与外部投资者的信息不对称，而在不断有学者对承销商声誉机制进行理论和实证研究后也为此提供了证据，所以说承销商声誉势必影响上市公司在发审委心中的形象来影响自身 IPO 成功的机会。承销商声誉假说认为具有良好的声誉的中介机构会更加努力地搜集发行人地有的价值信息以及市场需求信息，从而维护它自身的声誉，尽量消除信息不对称的问题，从而进行准确的定价，避免抑价。承销商的声誉影响可以大概分为两方面，一方面是信息认证和信号传递，另一方面是定价产生的失误和惩罚。Baron and Holmstrom(1980)为代表的一部分学者认为承销商
13、在承销过程中有足够的抑价动机，他们认为承销商的目的在于发行风险与发行成本最小化，因此承销商总会有目的地降低发行价格。在信息不对称的情况之下，承销商能够获得更多的信息，IPO 的抑价是上市公司为获得承销商提供的信息所支付的报酬。但国外的学者 Benveniste and Spindt(1989)的信息收集理论说认为投资者其实更具有信息优势，股票发行其中的抑价就是承销商与机构投资人信息所付出的代价。特别地，还有一部分学者对于承销商的声誉的测度标准进行了研究。承销商声誉及其测度标准是经过学者的大量研究超越了古典经济学的研究范畴，承销商声誉和行为的相关问题研究在对古典经济学的不断修正增加完善以及不完
14、第 5 页 共 15 页美市场的相关理论出现之后这个过程中这些相关理论慢慢成为了学者们的研究主题。李璐提供了策略研究的博弈论使得声誉的机制研究可行性提供了理论前提。Hayes(1971)对于承销商的声誉进行了严格的等级划分，分别分为高级和低级声誉的承销商，而报刊广告也会对于承销商的排名进行公布。Miller and Johnson(1988)也提出了划分等级，即特殊阶层、主要阶层、准主要阶层和除此之外的一层这四个等级。而之后还不断有学者提出划分等级，但最为广泛运用的还是 Manster and Carter(1990)和 Megginson and Weiss(1991)提出的 CM和 MW
15、规则。其中 CM 是根据报刊广告中承销商声誉排名构建的排名系统，MW 是根据券商们的市场份额所构建的声誉排名系统，投资者或上市公司能通过承销商的排名，很容易地看出任意两个甚至任意几个承销商之间的差别等，方便他们进行筛选。众多的文献，有对承销商声誉与行为统一对抑价的影响，也有将声誉与行为进行区分，单独进行分析的，还有对于声誉的划分标准进行研究的，研究的内容多样，研究方法也各有特点，为我的论文提供了理论借鉴与启发。 第 6 页 共 15 页2 承销商理论和 IPO 抑价理论概述2.1 承销商行为和声誉的概念区别2.1.1 承销商行为的概念行为这一概念涵盖的范围很广，比较宽泛。本文所分析的承销商行为
16、主要涵盖了询价与配售这两方面的行为 ，其中用盈利能力、股票的流通性、发行规模来衡量。收益最大化是承销商的行为目标，首先承销商的规模越大，占有市场份额越高，他们会更偏向于选择信用好、单只债券发行规模比较大的债券发行人。而股票的盈利能力和流通性也会影响承销商对于新股的价格的判断。在询价配售政策的背景下，承销商的利益会与询价配售联盟相关联，而造成强烈的抑价动机。2.1.2 承销商声誉的概念声誉资本是承销商作为第三方向投资者们传递的重要信号，是承销商发挥中介信号的手段和途径。我国证券市场建立的时间比较晚，相对于国外的证券市场，其发展还不够完善，再加上这二十几年来各种事件跌宕起伏，出现了许多因为声誉不好而出事故的事。通常把市场份额、专业素质、资产规模和其承销的股票的长期表现等都列为了考察一个承销商声誉的因素 4。由于市场的环境不同，投资者或上市公司对于测量承销商声誉的标准也会不同，对于承销商声誉的认知也不同。通过资料的搜索，以及数据的查找，本文将通过资产规模、盈利能力、财务风险三方面来探讨承销商的声誉。通过此三方面来
