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1、我国的债券回购市场以银行间债券回购市场为主导，近年来交易所回购市场呈现快速发展，债券回购市场成为金融机构、非金融企业、个人等众多市场主体直接参与的金融市场，随着投资者数量及市场规模的扩张，应对债券回购市场发展现状进行审视并寻求进一步完善。文章对国际主要回购市场的情况进行梳理，并提出完善我国债券回购市场的相关建议。The interbank repo market is the major part of Chinas bond repo market, and the exchange traded repo showed fast development recently. The repo
2、 market becomes a financial market with multiple participants including financial institutions, non-financial enterprises and individuals. As the number of the investors grows and the scale of the market expands, we should review the situation of the repo market for its further development. The arti
3、cle summarizes the conditions of international major repo markets and provides suggestions for improving Chinas repo market.International experience of repo market and its significance to China蒋 睿 来升强 刘 婷债券回购市场国际经验及对我国的借鉴债券回购市场是金融市场的重要组成部分。自1918年美联储开展第一笔回购交易后，债券回购逐渐成为各国央行公开市场操作的主要工具，与此同时，债券回购也成为金融市场
4、参与者的重要投融资及流动性管理工具，极大推动了债券市场的发展。我国的债券回购市场以银行间债券回购市场为主导，近年来交易所回购市场呈现快速发展，债券回购市场成为金融机构、非金融企业、个人等众多市场主体直接参与的金融市场，随着投资者数量及市场规模的扩张，我们应当对债券回购市场发展现状进行审视并寻求进一步完善。本文对国际主要回购市场的情况进行梳理，并尝试提出我国债券回购市场的完善建议。一、国际债券回购市场情况美国和欧洲回购市场是国际上主要的债券回购市场。美国回购市场2012年平均存量规模约为5万亿美元，欧洲回购市场2013年底的存量规模为5.5万亿欧元。美欧回购市场的回购期限通常较短，7成左右交易量
5、集中在3个月期限以内。（一）回购市场参与者国际债券回购市场是以金融机构为主体的场外市场，个人因法律保护、市场准入、交易成本等原因，不直接参与债券回购市场。美国回购市场参与机构可分为两大类，一是担保品提供方，类型主要包括一级交易商等交易商、对冲基金等，其中交易商是重要的抵押品提供者，持有证券包括交易商做市业务的库存、交易商自营投资组合等。二是资金提供方，包括商2014.10 41货币市场和债券市场money mARKeT & bond mARKeT业银行、货币市场基金、养老基金及保险公司等。此类机构通常现金持有比例较高或存在流动性头寸结余，其中货币市场基金提供资金占全市场20%以上。欧洲回购交易
6、均在场外市场进行，包括交易商间市场和交易商对客户市场等两类市场。参与者包括商业银行、证券经纪商、货币市场基金等，其中交易需求不活跃的小型银行、主权基金等金融机构，以及少数企业与意大利和西班牙的零售类投资者参与交易商对客户市场。由于欧洲金融市场对投资者专业程度有严格区分及相应保护要求，无论是开办回购业务的银行还是交易平台运营商，都对客户准入有较高要求，非专业投资者不能直接进入自动交易平台参与回购交易。（二）主要回购交易类型按照交易目的、担保品管理方式等方面的特点，国际上对回购交易有以下几种分类方式：1.一般担保品回购和特别回购按照交易合约对担保品要求的不同，可将回购交易分为一般担保品回购（Gen
7、eral CollateralRepos）和特别回购（Special CollateralRepos）。前者主要以正回购方融资为目的，资金融出方对担保品无特殊要求，符合一定条件的一般性担保品均可接受，但通常担保品类型为政府债券等高信用等级债券。而特别回购中，交易双方通常约定特定的担保品，例如由逆回购方指定债券以满足其融券目的，由于逆回购方须额外支付一定融券费用，回购利率相对较低。2.双边回购和三方回购双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议
8、约定自动完成抵押品选择和结算。第三方托管机构负责托管三方回购中的抵押品，提供交易的结算，为证券估值并确保保证金的交付，帮助交易商合理利用可抵押证券，但不充当经纪商角色。美国三方回购市场较为发达，第三方托管机构的角色由摩根大通银行及纽约梅隆银行两家清算银行承担。根据金融稳定委员会估计，三方回购交易占美国回购市场的65%80%。根据两家清算银行统计，2014年7月美国三方回购抵押品规模约为1.6万亿美元。欧洲市场的三方回购交易份额较小，约占回购市场的20%。欧洲三方回购始于上世纪90年代初，国际投资者为降低跨境回购融资成本，产生三方回购的需求，明讯银行（Clearstream）、欧清银行（Euro
9、clear Bank）等中央托管机构借此契机推出三方回购服务并缓慢发展，2012年欧洲三方回购市场日均交易量为300亿欧元。(三）主要交易结算机制1.双边回购交易机制美国的双边回购交易中，参与者主要通过一对一协商达成交易，交易商在双边回购市场主要承担流动性提供功能，例如，交易商从银行、货币市场基金等资金盈余方融入资金，并向对冲基金等资金需求方融出资金；经纪商为其客户提供融资获得的抵押物通常可以被经纪商再次用于抵押融资，尤其是用于三方回购市场，此类行为称为“再图 1 美国回购市场结构、交易类型及参与者货币市场和债券市场money mARKeT & bond mARKeT42 CHINAMONEY
10、 October 2014抵押”（re-hypothecation）。欧洲回购市场根据交易对象特点，分为交易商间市场和交易商对客户市场，两个市场都以双边回购为主。（1）交易商间市场。包括直接交易、自动交易平台及声讯经纪三类。其中，直接交易指交易双方通过电话或通讯系统等直接达成回购交易；声讯经纪则通过电话、自动化交易系统进行协商，其中自动化交易系统是借助计算机技术开发的价格记录和发布交互式屏幕，为防止内幕交易等违规行为，该类系统上的交易不能被执行，也不能通过点击屏幕发起和完成结算；自动交易平台是标准化程度较高的系统，该类平台的报价可直接成交，并支持与不同清算公司、抵押品管理机构以及中央托管机构的
11、直通式处理。MTS、欧洲期货交易所的EurexRepo和毅联汇业（ICAP）的BrokerTec是欧洲债券回购市场的主要自动交易平台。（2）交易商对客户市场。包括双边直接交易、单交易商平台和多交易商平台三类交易方式。其中单交易商平台是单一交易商为其客户提供双边的自动交易系统。多交易商平台是由市场服务提供者运营的商业化的多方自动化交易系统，将客户连接到多家交易商，由交易商提供竞争性报价。2.双边回购清算结算机制美国市场上，对于交易商和客户间交易，交易商通常作为其客户的托管银行为客户间回购进行结算。而交易商间回购交易则一般均先发至固定收益清算公司（FICC）净额轧差，再经由美联储转移大额付款系统（
12、Fedwire）或美国证券托管清算公司（DTCC）结算。欧洲市场上，双边交易的清算和抵押品管理组合主要包括两种：一是双方直接交易+双边清算/CCP+双边抵押品管理模式。该方式是传统的非电子化市场，目前仍然占据回购市场的最大比例，2013年底以此种方式成交的回购余额占比为34.3%；二是自动交易平台+CCP模式。这是债券回购电子平台主要清算模式。欧洲主要的两家自动交易平台（BrokerTec、MTS）均与多家CCP进行连接，而EurexRepo仅与Eurex Clearing相连接。3.三方回购交易结算机制美国三方回购市场上，交易双方通过协商确定主要交易要素，交易达成后，双方将交易指令即时传至托
13、管银行。每日闭市后，清算银行在当日完成回购交易的结算过户，回购期间的抵押品盯市、替换以及优化等管理亦由清算银行负责，在到期结算日清算银行将资金和债券再次过户。基于三方回购模式，美国FICC于1998年推出了交易商间一般抵押品回购（GCF，GeneralCollateralFinance），以进一步降低交易商回购融资成本，其清算结算经由FICC和清算银行共同完成，主要特点包括：一是交易商间经纪商匿名撮合达成；二是FICC作为中央对手方，实时承接GCF交易并提供担保交收；三是抵押品种类丰富，包括10年及30年期以内国债、固定利率机构MBS等9大类债券。在欧洲回购市场上，2005年Eurex欧元普通
14、抵押品回购市场（Euro GCPoolingMarket）的三方回购推出。Eurex Repo提供电子平台交易，Eurex Clearing作为中央对手方，明讯银行为三方回购中交易方式 2013-12 2013-6 2012-12直接交易 53.2% 52.3% 50.9%其中：双边回购 43.3% 42.7% 41.4%三方回购 9.9% 9.6% 9.5%声讯经纪 15.1% 14.6% 16.3%自动交易平台 31.7% 33.1% 32.8%数据来源：ICMAMapping the European Repo Market，2014-1-13表 1 交易商间市场不同交易方式下的交易量占
15、比2014.10 43货币市场和债券市场money mARKeT & bond mARKeT介机构，提供交易审核估值、抵押品分配与更替等服务。该市场交易规模迅速增长，至2013年末，已有114家机构参与交易，日平均余额达1547亿欧元。二、我国债券回购市场发展历程及特征（一）发展历程及现状19911997年间，债券回购主要集中于上海和深圳证券交易所市场。1997年，为防范大量银行资金通过债券回购流入股票市场，人民银行发布通知要求商业银行全部退出交易所市场，同时建立银行间债券市场，实行了一系列适应场外市场模式的交易、清算、托管等基础制度安排，保证了债券回购的安全运行，同时实行准入备案制，大量非银
16、行金融机构陆续进入银行间市场开展回购交易，买断式回购、券款对付结算方式（DVP）等市场创新产品及结算机制也相继推出，银行间债券回购市场迅速发展，2005-2010年年均增长率达到40%，成为各类金融机构、非法人投资产品的流动性管理和短期投融资的主要场所，同时，质押式回购利率亦成为我国重要的货币市场价格指标。从2003年起，由于席位清算、一级托管等交易托管体制安排上的缺陷，交易所回购市场开始出现券商挪用客户债券的恶性事件，到2005年出现了大量违规违法事件，证监会采取了一系列关闭、托管券商等措施，同时开始不断优化回购机制，包括质押券入库、债券信息实时查询、标准券折算等，杜绝券商挪用客户债券现象。2011年，得益于新回购机制推出、股票市场低迷等原因，交易所回购市场交易规模开始爆炸式增长，当年同比增长209%，2012年和2013年同比分别增长80%和71%；与此相对应的是，银行间回购市场基础设施的安全性及交易结算效率基本适应市场需求，交易规模与货币政策宽松度更为相关，增长趋于平稳，
