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1、 经济资料译丛 2010 年第 3 期 87 刺破风中的泡沫： 央行能采取更多的措施去阻止金融危机发生吗？ Howard Davies 著，刘聪、颜银凌 摘译 原载： The Australian Economic Review, vol. 42, no. 4,2009， pp. 38796 摘要： 管理者、商业银行、投资银行以及对冲基金和评级机构都因当前的金融危机受到了责备，但是中央银行已经做得够多了吗？这次的讲座表明，中央银行应当更多关注具有高产出成本的资产泡沫。资产价格，特别是房价，应该作为政策考虑的一个明确因素。更一般的说，中央银行应该采取 “逆风而行 ”的政策应对金融风暴。 1. 导
2、 言 我（伦敦商学院经济学家 Howard Davies）很荣幸能被邀请到 2009 年 “大卫 芬奇 ”讲座上发言。芬奇毕业于伦敦商学院，是一名非常杰出的澳大利亚人。我们在国际金融和高等教育方面有着许多相同的兴趣。 尽管曾在同一时间出现在同一建筑物里， 我们却从没见过面。 1976年，他带领著名的国际货币基金会（ IMF）代表团来访英国时，我正在财政部工作，由于资质过浅未能与接待者一起参加讨论。如果现在他在这里的话，他的经验将是有意义的。可能不久之后，我们还得接待 IMF 的来访。 大卫 芬奇的学术造诣与他对 IMF 全球政策制定的复杂性有第一手的理解是分不开的，因此他对当前危机的看法将具有
3、很大的价值。今晚，我会尽力做到这样的结合，但方式会有所不同，因为我的政策制定经验主要是在国内。 今晚我要探讨的问题对卡尔顿团队来说可能有些费解。但它在中央银行界引起的争论最多。部分原因是在如何最好地校准货币政策这一问题上存在真正的分歧，也可能是因为该答案还决定了中央银行对此次仍在席卷世界金融市场和全球经济的危机所应承担的罪责大小。 与大多数国家相比，澳大利亚在此次危机中受到的影响较小。这也再次验证了它那 “幸运国家 ”的称号。澳大利亚的经济没有像英国那样萎缩得如此严重，银行也处在一种良好的状态毫无疑问， 这应归功于有伦敦商学院背景的澳大利亚监察局上司 约翰 莱克所倡导的细心监管。然而，尽管实行
4、了大规模的财政刺激，澳大利亚的失业率仍在上升，明年的经济增长预期仍不明朗。 从全球范围来看，最新估计表明，此次金融危机的代价将超过 9 万亿美元（美国全国广播公司财经频道 2009） ，失业人口将增加上千万。经济学家预计，明年年底，英国的失业人经济资料译丛 2010 年第 3 期 88 口将达 300 万人；澳大利亚的失业率将超过 8%；西班牙失业率将接近 20%（国际劳工组织2009） 。对英国政府而言，这是继拿破仑战争和两次世界大战之后，历史上第四次大规模的财政性冲击（美国全国广播公司财经频道 2009） 。 在这种情况下，一场指责游戏的进行便不足为奇。随着 Gordon Brown他像
5、Bruce Springsteen 一样，多次声称此次危机 “生在美国 ”，英美两国间闻名的 “特殊关系 ”已经开始拉紧。法国则将二者结合到一起，把此次危机看作是一种 “盎格鲁 撒克逊资本主义 ”。在美国，波士顿环球调查显示 32%的民主党人指责犹太人。毫无疑问，希腊人指责土耳其人，反之亦然。澳大利亚人无疑也是会这样指责仲裁人。 在金融世界里，政治家们责怪监管机构玩忽职守。监管机构则责怪银行，商业银行则指责投资银行并要求他们披露损失的会计标准制定者，对于这些损失他们宁愿保持缄默或者将它抚平。投资银行则指责对冲基金卖空他们的股票，指责券商说服他们从事高杠杆交易。每个人还都咒骂评级机构。这些都是人
6、们乐于指责的对象。 在这种规模的危机下，还有很多指责在相互推诿。甚至学者们也参与了进来，因为他们在金融课上分享传授有效市场理论，并且过多关注于经济学中的增长理论。我们的一个经济学教授还代表同行写了一篇冗长的文章，题目为 大多数货币经济学可悲的无能！ 正如你可以想象得到的，这篇文章在师生公共休息室里成了热门的谈资。保罗 克鲁格曼上个月在伦敦商学院的演讲也提出了类似的观点，他将当前的时代称为 “黑暗时代 ”。 既然如此，是否有什么责难要留给中央银行呢？我想我们也许能找到一些，这样起码他们不会感到被忽视了。正如我们大家都知道的，被忽视比挨批评似乎更糟糕。 他们应该受到什么样的指控呢？英格兰银行副行长
7、 Charlie Bean 在列举银行和管理者的多种罪行时暗示说， “你需要燃料才能生火。而材料就是之前超过投资的全球储蓄过剩。它使得安全资产的实际利率达到历史性的低水平，并且这一现象还被宽松的货币政策所加剧。 ”（ Bean 2009） 。 其他人还提出了一个强式的评论，并坚定地认为危机 “产生在美联储 ”。 Steve Roach,是摩根斯坦利前任首席经济学家，他多年来一直在批评艾伦 格林斯潘。他认为： 中央银行玩忽职守。中央银行未能为世界金融市场及激增的资产依赖型全球经 济提供一个稳定的基础 这恰是货币当局应采取新政策的时候 即在构造政策 选择时，要将资产市场纳入考虑 泡沫的日益蔓延也表
8、明，对资产市场状况与实 体经济之间相互作用的错误认知是不可忽视的政策失误。 Roach 2007 Roach 呼吁转变对基于 CPI 的通货膨胀的单维关注，而 CPI 提供了错误的解读这一争论 经济资料译丛 2010 年第 3 期 89 使得他的呼吁得到加强。来自于中国的竞争降低了贸易商品的价格，金融市场的主要参与者不能自制地变得富裕。他们回收着由中央银行创造的过剩流动性，被错误引导以至于认为通货膨胀已经被制止、并且一场生产力革命正在进行中。批评家认为，对于通胀膨胀的认识在根本上就是错误的。这个消费物价指数是中国的消费者物价指数，并且因中国的出口激增而被人为地降低。事实上，在所谓的 “大稳定
9、”过程中，大规模的信贷扩张正在进行，并反过来导致了对风险和资产价格泡沫的错误定价。而这一切都在中央银行的眼皮底下进行。中央银行只是缺乏眼见地监测他们狭隘定义的通货膨胀目标。 实际上，这个时期显示了一个有趣的不对称。中央银行用降低进口、甚至用消极的通货膨胀来声称他们在实现通货膨胀目标中所取得的胜利。然而此时，他们采取的是相对宽松的货币政策，这可以用实际利率的低水平（ 2000 年来的大多时期采用此方法）或泰勒规则来衡量。但是当商品价格上涨时，他们又争论说在一段时间内有必要超越该目标。 John Taylor 指出，自 2001 年底以来，美国的实际利率就一直远低于泰勒规则所显示的水平（ Tayl
10、or 2007） 。事实上，在 2004 年，利率低了整整三个百分点。他主张这次刻意宽松的货币政策是此次房价上涨及随后激增的直接原因；还进一步指出：偏离这一规则的欧洲国家也经历了同样的房价泡沫。 与 Steve Roach 和 John Taylor 相比，攻击性弱一些的批评家认为中央银行从 2001-2007 所做的判断均是防御性的， 期待他们像控制 CPI 膨胀那样控制资产价格是不合理的。 尽管如此，批评家们认为中央银行可以多采取一些措施去抑制 2007 年危机前发生的资产价格激增和信用膨胀。当时的实际利率水平确实非常低。曾 3 年担任英国央行货币政策委员会成员的SushilWadhwan
11、i 认为：他的同事对有效市场理论的信仰是过时、虔诚的，并且成为了它的俘虏者：他们宁愿基于金融市场是有效、无泡沫的假设，来执行通货膨胀预期目标政策（ Wadhwani 2008，第 28 页） 。 Robert Shiller 提出了一个相关的评论，他指出：就房子和权益价格回报而言，本世纪初资产价格的戏剧性变化是前所未有的，且无法通过供求来判断（ Shiller 2008） 。对此，他还提出了所谓 “群体思维 ”的看法，群体思维使得中央银行无法对观察到的这种趋势的不可持续本质做出判断。 当时，大多数中央银行的行长们并没有接受资产价格正给出危险信号这一观点。但仅据此就认为中央银行圈子内的视角单一，
12、这是错误的。 Bill White,国际清算银行首席经济学家 主张更多地关注信用扩张和资产价格。在这次危机发生前，他做得不错。他提出：在何种程度上能够识别出资产定价的错位及泡沫？为什么利率政策不将资产价格扩大的风险纳入考虑范围，如同处理影响通胀和经济增长的其他风险一样？国际清算银行的经济学家开经济资料译丛 2010 年第 3 期 90 始赞同这种提法：货币当局，即使是那些将通货膨胀目标紧密锁定在零售价格的货币当局，都应当准备逆着资产价格激增的风暴而行。 White 接着强调，有必要把金融部门的发展及其对快速可持续的产出增长的威胁潜力当作新指标，以指导货币政策的制定。同时，有证据显示，随着全球措
13、施对国内通货膨胀产生了相当程度的影响，近些年通胀的过程发生了明显的变化。 White 得出的结论认为：虽然物价稳定带来了很多好处，但这并不排除金融部门带来冲击的可能性。因为供给不足对通货膨胀的影响可被容忍，由超额供给冲击导致的通货紧缩也可能会被容忍。在接受低通胀的快速增长现状 White 所指的大稳定，且货币政策关注于价格稳定时，金融体系的地方性周期性特征只能抵抗它所引起的通货膨胀压力。他认为：在信贷泡沫爆发后，早期采取不对称的货币政策来应对经济下滑，这样的反应是不充分的。 时任国际结算银行总经理的 Andrew Crockett 在 2003 年就提出了非常明确的观点： 在货币体制中，中央银
14、行的运营目标可以专门用短期通胀来表述。但在这样的 体制下，我们对观察到的很多由金融不稳定导致的金融不平衡没有采取足够的保护。 如果把控制短期通货膨胀当作重点，那就意味着货币当局没有充分收紧货币政策以 抵制信贷过度扩张和市场价格激增，那么这种情况就有可能发生。说得专业一点， 如果货币政策的反应没有考虑到金融不平衡，那么货币基准将无法保持金融的稳 定性。 Crockett 2003 毫无疑问，信贷扩张 特别是家庭信贷扩张是迅速的。英国和美国注意到了这个戏剧性的加剧，但在这方面他们或许应向澳大利亚 “脱帽致敬 ”：澳大利亚家庭债务的上升速度远快于美国或英国。 央行对于此类异常的反应，无论在危机前还是
15、在危机中，都是稳健的。艾伦 格林斯潘本人领导了反击。他对争论的每一个环节都提出质疑。在他看来，泡沫膨胀是不可能被识别出来的，即使被识别出来，货币政策的回应也是无效的： “认为适宜的加强从紧政策可以校准并防止 20 世纪 90 年代的泡沫，这种看法几乎可以肯定是一种幻想。 ”（格林斯潘 2008） 。他认为，这种回应方式几乎是不可取的，因为它会限制市场、妨碍创新的进程。相反，央行应该忘记预防措施，而 “关注危机发生时用以减轻崩溃的措施，以缓解下一次扩张发生前的这段过渡期 ”。 （格林斯潘 1999） 。虽然开放的资本市场可能容易产生繁荣和萧条（有证据表明，萧条的发生率正在增长） ，格林斯潘认为，经济福利方面的净结果仍然是积极的。试图直接干预伴随着间歇性危机的创造性破坏过程，这种举动不明智，结果可能适得其反。 这些产生鲜明对比的观点似乎承认：调节的可能性不大。然而，最近有迹象表明，面对 经济资料译丛 2010 年第 3 期 91 近两年大规模的价值毁灭，央行变得更加沉默了，有些则正在采取较为温和的方式。如果萧条是如此之大，以至于对经济和社会造成了大规模的破坏，那么，我们是否应该
