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1、请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 6 月 28 日 主题研究 豆奶专题：础润而雨，静待花开 观点聚焦 投资建议 豆奶在我国具备较好消费者基础，看好品类包装化率提升空间。目前新加入的玩家或激进或理性，我们判断消费者行为的转变需要时间，企业布局豆奶的长期战略意义或大于短期财务增厚。 理由 豆奶行业机会不在总量而在包装化率提升。 估算我国豆奶静态销量 580 万吨， 基数已经较大， 国际比较判断未来人均消费量 及 在植物蛋白饮料中占比大幅提升空间有限，豆奶行业机会不在总量继续扩容，而在包装化率提升。我们看好消费者对产品卫生性、便利性、高品质、 多风味 等需求 提升
2、带动液态包装豆奶逐步取代散装、自制、固态 豆浆 /豆奶的潜力。目前液态包装豆奶仅占总量1/5，品类包装化率提升空间 可期 ，而包装化率提升与品质升级也将推动豆奶品类 单价 增长。但消费者行为转变是一个相对长期的过程，豆奶在走向包装化过程中仍需征服庞大的豆浆消费群体和固有消费场景，让其接受常温、长保、高价的 液态包装豆奶 。 新进入者增加但总体理性，品类短期内难以实现井喷。 液态包装豆奶在我国仍是区域性产品，行业集中度偏低，缺乏强势的全国性龙头做大品类。维他奶和蒙牛 植朴磨坊 进入较早却均未 快速 全国化，新进入者中达利投资十余条生产线成为激进的品类教育先行者，伊利则以试水姿态计划 下半年再进入
3、，目前看多数玩家在资本开支与费用投放上仍保持相对理性 ，产品定位与渠道亦聚焦于早餐和零售，未看到企业在现阶段大力开拓豆奶 作为饮料 在休闲娱乐和佐餐 等新场景的消费者教育，因此我们预计豆奶品类实现爆发仍需时间，对企业的长期 战略意义 或 大于短 期 财务增厚。 豆奶品类对乳品企业具备吸引力。 豆奶 与乳品企业品牌和渠道的协同性较高、对原有牛奶品类替代有限、 缺乏强势的已有参与者、采购与 生产的进入壁垒 亦 不高 ， 对于乳品企业具备吸引力 。但我们认为布局植物蛋白饮料大类的战略风险或小于单纯押宝豆奶品类，且短期内豆奶产品定价与盈利能力均不宜过高，否则可能带来消费者接受度降低及品类竞争加剧，导致
4、无法达到预设价格。 盈利预测与 估 值 维持覆盖个股盈利预测， A 股平均估值 25 倍， H 股 28 倍。 风险 我们难以量化豆奶转变为包装化的比重与速度，品类新进入者的成长路径亦需更多时间考量与验证 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 伊利 -A 推荐 22.95 23.6 19.9 光明乳业 -A 推荐 16.64 25.6 22.6 蒙牛乳业 -H 推荐 16.37 18.8 16.9 康师傅控股 -H 推荐 10.60 28.4 23.9 统一企业中国 -H 中性 4.45 48.0 41.7 中国旺旺 -H 中性 5.13 16.6 17.0
5、主要涉及行业 日常消费相关研究报告 食 品 饮 料 | 乳 业 月 报 ： 关 注 下 半 年 奶 价 环 比 回 升(2017.06.26) 4 月零研月报 (2017.06.05) 基本面预期改善，关注落后股补涨 (2017.05.22)资料来源 ： 万得资讯 、彭博资讯、中金公司研究部 吕若晨， CFA 袁霏阳 分析员 分析员 SAC 执证编号： S0080514080002 SFC CE Ref： BEE828 SAC 执证编号： S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 951001051101151202016-06 2016-09 2016-12 2
6、017-03 2017-06相对值 (%)沪深300 中金日常消费 中金公司研究部 : 2017 年 6 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 豆奶在中国已有较大消费基础，行业机会不在总量提升 . 5 什么是我们定义的豆奶？ . 5 推算中国豆奶市场静态总销量 580 万吨 . 5 从人均消费量角度，中国豆奶市场大幅扩容空间有限 . 7 从豆奶在植物蛋白饮料中占比角度，无法得出未来占比确定提升的结论 . 7 豆奶行业机会在于包装化率提升，即消费场景升级 . 9 包装化率提升是多数饮料品类的发展规律 . 9 消费者行为的哪些变化将助力包装化率提升？ . 9 液态包装化豆奶
7、占比提升并非一蹴而就 . 12 包装化及品质升级将带动豆奶行业单价提升 . 13 包装化率提升将带动豆奶行业均价提升 . 13 液态包装豆奶品质升级亦将带动均价提升 . 13 企业能否共同做大液态包装豆奶市场？ . 15 中国液态包装豆奶市场集中度尚低 . 15 维他奶为何没有全国化？ . 16 Silk 植朴磨坊在中国为何没能迅 速做大？ . 18 达利豪赌豆奶品类能否成功？ . 20 伊利将如何进军豆奶市场？ . 21 海外品牌是否已经进入？ . 23 总结 . 23 他山之石：从美日韩经验看中国液态包装豆奶市场 . 24 海外成熟市场 植物蛋白饮料产品的创新与升级 . 24 海外成熟市场植物蛋白饮料的渠道与消费场景多元化 . 25 美国豆奶第一品牌： Silk . 26 日本豆奶第一品牌： Kikkoman . 28 韩国豆奶第一品牌： Vegemil . 29 中国豆奶品类的消费场景拓展具备空间 . 30 对于乳制品企业进入豆奶品类的几点思考 . 33 品类空间与成长速度探 讨 . 33 与原有品牌和渠道的协同性探讨 .
