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1、 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 24 目 录 一、 2018 年宏观经济展望：预计 GDP 增速为 6.6% . 4 （一）消费 . 6 （二）基建投资 . 7 （三）房地产 . 8 （四）制造业 . 9 （五）出口 . 10 二、通货膨胀展望： PPI 同比 4.0%, CPI 同比 2.2% .11 三、债券市场：交易盘与配置盘的变与不变 . 13 （一）资管业态重构下的广义基金该何去何从？ . 13 （二）在“负债荒”与“资产荒”矛盾中前行的配置盘 . 18 图表目录 图表 1： 7-10Y 国债收益率之差超过近五年的均值水平，配置盘十分弱势 . 3 图表 2
2、： 全球贸易复苏带动下的出口改善，是支撑经济的最大动力 . 5 图表 3： 限额以上消费中，增速较快的与消费升级、地产销售滞后有关 . 6 图表 4： 实际利率的逆序领先于制造业投资增速 6 个月左右 . 10 图表 5： 中国出口可能已触碰到天花板 .11 图表 6： 预计 2018 年 CPI 同比中枢 2.2%，前高后低 . 13 图表 7： 各大资管产品的规模变化（万亿） . 14 图表 8： 货币基金在今年流动性偏紧格局下，规模快速扩张 . 14 图表 9： 资管产品收益率与存款利率利差拉大，带来零售端资金，但存款流失 . 15 图表 10： 同业存单净融资在逐渐减少，但仍有放量，发
3、行利率中枢仍是高位 . 16 图表 11： 券商资管与同业理财规模在缩减，同业端难有新增资金 . 17 图表 12： 今年银行表内贷款高增，但存款低增，两者出现裂口 . 19 图表 13： 上市银行的同业资产项目今年有较大幅度的减少 . 19 图表 14： 央行利用 OMO+MLF 投放的流动性维持稳定，但加权利率在不断攀升 . 20 图表 15： 金融机构投向基建行业的贷款增速开始大幅反弹 . 21 图表 16： 地方债供给集中在 2018 年前两个季度 . 22 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 24 资产价格受多重因素的影响，最为直接敏感的是流动性变化。其他因素（
4、如宏观基本面、货币政策、监管与海外因素等）均是透过投资者的行为来改变作用于该项资产的流动性。换言之，投资者用脚投票，造就了不同时期下的不同市场格局。 从流动性层面看，债券市场有交易盘与配置盘两大阵营。交易盘主要是广义基金（理财与公募基金为代表的资管产品户，还包括小部分的证券自营），配置盘则主要是银行表内资金。截止 2017 年 10 月，广义基金加国有银行的债券托管量已经占到了市场总托管量的 70%以上，是债券市场的主要参与者。 但两者由于负债端成本、对标机构及监管等方面差异，在资产配置行为上有很大的不同。交易盘成本高，投资风格激进，当资产收益率与负债之间的利差靠近收窄时，常采用赌博式的方式来
5、赚收益：加杠杆、博弈资本利得与压缩信用利差期限利差等。配置盘在表内成本相 对低，稳定，配债主要是流动性管理的需求，是债券市场的“稳定器”与“压舱石”。 今年债券市场的整体格局是交易盘强势、配置盘弱势缺位，体现为资产价格波动大，基本面的实质性变化往往滞后于预期驱动的资产价格变化，作为纯配置盘的 7 年期国债与 10 年期国债的利差凸出，交易属性不明显的非国开与国开的价差剧烈波动。这种格局之下，交易机构之间进行零和博弈，但由于情绪预期主导，要准确判断拐点十分困难，少折腾、专心赚票息的钱相对反而是更好的策略。 图表 1： 7-10Y 国债收益率之差超过近五年的均值水平，配置盘十分弱势 资料来源：联讯
6、证券 ， Wind 2018 年，市场结构是否会有所改善，债券资产能否有趋势性的机会，一要看以广义基金为主导的交易盘在资管业态重构下会如何演变；二要看配置机构 （银行） 资产与负债两端力量的相对变化。 总的来说， 在严监管与资管向净值化方向转型、理财等刚兑型资管扩张受到制约的共同作用下， 我们对 广义基金在同业端的新增资金量的期待度并不高， 我们认为 2018年 仍是遵守监管规定，有序消化已有的存量产品，但在结构上可能会 出现新的变化： 净值型的公募力量增强以及理财向净值型的迈步会使净值型资管资金开始替代 存量的刚兑高 成本资管资金，交易盘的赌性会逐渐降低。但 这是一个长期的过程， 2018
7、年可能只是元年，一个开端 。 -0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.102012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09（ 7-10Y） 国债收益率之差 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 24 银行表内在今年一直是“负债荒”而资产充裕的形势，我们认为在中央更注重增长质量与经济调结构的政策基调下，货币政策对于经济下行的容忍
8、度会更高，很难边际放开，加上金融严监管与存款脱媒的继续推进，银行表内“负债荒”的形势还会持续。但与今年不同的是，由于企业、政府与居民部门加杠杆动力的下滑，高收益的信贷与非标资产 的增量会削减，负债压力与成本均较高的银行与广义基金在 2018 年二季度后都将面临缺乏优质的高收益率资产的“资产荒”局面，债券市场的慢牛将在“负债荒”向“资产负债两荒”行进中悄然出现。 一、 2018 年宏观经济展望：预计 GDP 增速为 6.6% 2017 年还剩一个月，站在当前时点， 回顾今年的经济和市场，可以用“超预期”来概括。 一是经济增长超预期。一、二季度 GDP 增速为 6.9%。三季度略微回落至 6.8%，全年 GDP 增长 6.8%的概率比较大。这要远好于年初时的市场预期。 二是市场走势超预期。 股市二八分化，走出了一轮结构性的牛市，以贵州茅台为代表的 行业龙头 股创新高。 在监管趋严、经 济韧性超预期以及 恐慌情绪等多重利空作用下，债券市场经历了几轮大调整， 10 年期国开债到期收益率破 5%。而以螺纹钢为代表的黑色系大宗，在去产能、环保限产和终端需求 超预期 的支撑下，整体强势。 三是物价分化超预期。 今年 1-10 月， PPI
