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1、http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类模板固定收益研究报告日期： 2017 年 8 月 11 日 回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色 基于政策面的 城投债研究 （上 ） 固定收益研究专题报告：孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 褚一凡 （联系人 ） ：021- 64718888-1308 021-80106042 ： Table_relate相关报告 table_research报告撰写人： 孙付 数据支持人： 褚一凡 报告导读 本专题 关注并梳理了 95-17 年期间 监管层对地方政府和地方融资平台的融资 规范政
2、策 ， 勾勒了地方政府和平台融资模式的历史沿革 ； 同时 探讨了 17 年以来监管与地方政府的新互动， 推测地方债务置换中城投债的置换进度，以及 新设地方债和企业债 类别 对城投债的 竞争。 投资要点 地方政府债务与城投债关系按 照审计署的定义， 地方政府性债务包括地方政府负有偿还责任的债务（即政府债务，原一类债务）、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务（即或有债务，原二、三类债务）。 地方融资平台的债务，当中特别是其发行的债券，即城投债不等同于地方政府性债务，这是由于根据财预【 2014】 351 号文规定， 只有在 2015 年前发行并且纳入到地方政府债务范围内的地方融资平台债务
3、（包括城投债），才能满足地方政府负有偿还责任的要求，而当前绝大部分存量城投债均不符合这一条件。 目前，刚兑信仰的不确定性造成了市场对城投债这一品种的认知与定价分歧，而对地方政府举债和城投平台的相关政策则是每次边际加强或削弱这一信仰的催化剂，左右了城投债在地方政府融资模式中扮演的角色和估值定价。 17 年以前地方政府融资模式的演 变从 历史沿革 来看， 地方政府融资缺口源自 95 年实施的分税制改革。 09 年四万亿计划 推动城投平台通过债务融资 支持地方经济 增长，而中央对 城投模式 逐步收紧，并尝试 地方政府债券 ， 其中以 43 号文为监管转折点。 15 年起地方政府偿债压 力增大， 监管
4、尽管 坚持 厘清地方政府与城投平台的债务主体，但 放宽平 台再融资 ，并对地方政府存量债务分类疏导， 规范 新增债务。 16 年监管仍维持高压，在甄别疏导存量债务 基础上加紧制定处置债务风险的针对文件。 值得注意的是， 2014 年起地方政府债券和城投债发行较以往大幅放量，因此当前的地方政府债务结构较 2013 年的审计结果已有较大不同， 特别是其中的地方政府债券已取代银行贷款，成为地方政府债务余额的主要融资渠道。 财政部公布的 2016 年地方财政与政府债务的省级分布总体而言，各地区平均负债率和债务率较低，分别为 20.6%和 57.7%（广义），低于国际警戒线（ 60%、 100%）。 然
5、而 贵州、青海、云南、辽宁 债务相对经济发展程度和财政能力负担较大。 基于政府债务和财政情况 ， 江苏省对政府负有偿债义务的存量债务偿付能力 较浙江更强 、 但 未来进一步举债的空间 受限 较浙江更多 。 地方政府债务置换与城投债属性的变更table_page 固定收益研究 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告目前 非政府债券形式存在的存量政府债务，余额为 46882 亿元 。推测 17 年 6月 30日的城投债存量 余额 65538亿元中， 属于一类债务的余额为 4376 亿 ，存量城投债被划分为一类债务比例较小。其中大部分 在 18 年 后到期。如果债务置
6、换在 18 年前 完成，则被划为政府债务的城投债则将大概率面临提前兑付 。 就当前的时点而言，由于 15 年前发行续存至今的存量城投债券中，真正具备置换资格的较少。故而，单纯将 15年前后作为发行时点区分当前存量城投债的考量，对于城投定价的影响更多的是一种心理偏差，实质上通过这类简单的划分所得到的两类债券的信用资 质差别比较有限。因此，我们认为今后应更加考虑作为发行人的城投平台本身的现金流和净资产状况、具体的职能、以及行政级别等因素，并结合评级报告和调研判断具体个券是否属于置换范围，来作为 对城投债的信用基本面分析的判断依据 。 17 年以来地方融资与城投债关系中的新变量50 号文和 87号文
7、发布后， 结合 我们 的 调研， 地方 政府对于政 府购买服务遭限的触动较大， 许多都转而改用 PPP 的政府付费 模式，以合法合规的方式在 政府一般财政预算 10%的限制下，保障建设项目的融资和运作；而 PPP则由于合规的要求较高，地方政府对此经验不足，因此很多项目还在摸索阶段。 此外， 17 年 起 财政部问责违规举债 力度加大 ， 违规 途径包括向资产管理、信托、融资租赁等金融公司通过贷款、信托、融资租赁的形式借款，而后再以政府购买服务、列入政府财政预算、出具担保函、利用政府置换债券资金等方式偿还。 就新设的地方债和企业债类别看， 未来地方政府 项目收益 专项债（土储债、公路债等）和发改
8、委新设的企业债券将分别覆盖城投债过往的地方政府信用背书和项目建设的资金用途。 尽管如此，目前创新企业债体量有限，而新设的地方专项债受到新增限额制约，对城投债冲击有限 ，对城投的核心逻辑的调整仍取决于地方政府的融资需求是否面临拐点，特别是基础设施建设 增速的变化 。 债市策略我们看好 PPP 模式促进城投平台转型和降低地方政府过度举债风险。有项目建设运作经验的城投平台有参与 PPP 模式的优势， 在社会资 本方参与的情况下，政府出资比例有限，降低 了 地方政府 边际举债风险。 此外， 城投公司在深度参与 PPP模式后， 可以 项目公司的名义发行 PPP 专项债，部分取代城投债的融资功能。 在这里
9、，我们看好浙江、江苏的信用基本面较好的市县级城投平台 ， 并在之后的研报中 深度 挖掘 对应 的投资 机会。 table_page 固定收益研究 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 地方政府债务与城投债关系 . 5 2. 1995-2016 地方政府债务融资模式的政策沿革 . 6 2.1. 1995.1 - 2009.2 分税制改革后的融资探索 . 6 2.2. 2009.3 - 2014.9 四万亿后地方债方兴未艾 . 6 2.3. 2014.10 - 2016.12 厘清融资主体，开启债务置换 . 7 3. 财政部公布的 2016 年地方财政与政府债务
10、的省级分布 . 11 4. 地方政府债务置换与城投债属性的变更 . 12 5. 17 年以来地方融资与城投债关系中的新政策变量 . 16 5.1. 精确堵漏地方违规举债 . 16 5.2. 推进新设专项债券类别 . 17 6. 债市策略 . 20 7. 附录：相关监管政策梳理 . 21 图表目录 图 1：广义的地方政府债务风险矩阵 . 5 图 2： 78-16 中央地方财政收入比重变动（ %） . 6 图 3： 78-16 中央地方财政支出比重变动（ %） . 6 图 4： 78-16 中央地方财政缺口变动（ %） . 6 图 5： 2013 年国债、外债转债在地方政府性债务中占比（ %） .
