他山之石·海外精译系列第112期：VIX指数可能将在低位持续较长时间

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1、 VIX 指数 可能将在低位持续较长时 间 川财研究 宏观策略部 常规 报告 他山之石 执业分析师 王鹏 证书编号： S1100516120001 021-68595118 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市 高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 他山之石 海外精译 系列 第 112 期 核心 观点 美股历史经验表明股市低波动是常态 。（ 1）

2、美股过去 100 多年的经验表明，美股的波动率并不遵循正态分布，而是具有肥尾。股市波动率通常都处于低位，只是有时候很高，低波动是常态；（ 2）美股波动存在低波动和高波动两种结构，低波动结构可以持续数年，期间可能会出现波动率的暴涨，但这样的暴涨是暂时的，不会导致波动率进入高波动结构。 美国股市的低波动与宏观经济背景有关 。（ 1）二者没有因果关系，来自宏观经济之外的意外冲击也可能触发股市波动升高；（ 2） 股市与宏观经济增长的波动通常会重叠，股市波动率低的时候通常经济增长的波动也较小。并且 如果宏观经济增长的波动率保持在低位，股市保持低波动的概率也很高；（ 3）宏观 经济增长的波动加大是触发股市

3、从低波动向高波动转换的关键因素，而 在经济衰退前后 GDP 的波动会猛增 ；（ 4） 最具潜在系统性危险的情况是股市冲击和宏观经济冲击一起发生。 与 VIX相比， SKEW 指数更能衡量市场的自满情绪 。（ 1）芝加哥期权交易所 SKEW 指数衡量的是看跌期权与看涨期权的相对价格，更能反映投资者对尾部风险的看法， SKEW 指数上涨表明投资者正在为看跌期 权支付较高的价格；（ 2）过去几年中，虽然 VIX 逐步跌至历史最低点， SKEW指数却逼近历史新高，说明投资者更多的在买入看跌期权以防范股市下跌。 风险提示： 全球政治和金融市场爆发新的黑天鹅事件 。 2017 年 8 月 10 日 年 月

4、 日 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 分析师 声明及投资评级说明 2 / 11 目 录 GPS 指标显示全球经济的扩张仍将持续 . 4 股市低波动是常态 . 4 宏观经济对股市波动很重要 . 5 市场未必自满 . 7 潜在的麻烦在哪里？ . 8 风险提示 . 9 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 分析师 声明及投资评级说明 3 / 11 图表目录 图 1： 贝莱德 GPS 指标 VS.G7 一致预期， 2015-2017 . 4 图 2： 美国股市波动和 GDP 波动结构， 1985-2017 . 5 图 3： 美国 GDP 波动率和股市高波动概率， 19

5、85-2017 . 6 图 4： VIX 指数和 SKEW 指数相关性， 2011-2017 . 7 图 5： 美国与欧元区银行资本充足率， 2005-2017 . 7 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅 尾页 分析师 声明及投资评级说明 4 / 11 本期报告编译自 2017年 7月 贝莱德全球宏观展望 。 GPS 指标 显示全球 经济的 扩张 仍将 持续 贝莱德 指示近期经济前景的 GPS指标表明 G7经济 正以 约 2%的速度增长 、增速高于趋势水平 。我们认为市场对 GDP 增长的一致预期过于谨慎。 投资者正在努力接受全球经济增长较好这一状况。这就是我们认为风险资产可能继续

6、保持上涨的原因之一 。今年迄今为止，随着美国经济增长进入平稳状态，欧洲经济在德国和法国的带领下加速复苏 ，助力 G7 的 GPS指标稳步上升。 图 1： 贝莱德 GPS 指标 VS.G7 一致预期， 2015-2017 资料来源： 贝莱德投资研究所 ，川财证券研究所 股市 低波动是常态 市场波动 会 引起 极大焦虑 。 波动率上升或处于高位不好，因为这时通常恰逢股市暴跌抛售，但波动率处于不正常的低水平时也很糟糕。因此，无论市场环境如何，低波动都是一个不祥的信号。以 标普 500 指数的 波动 率 为基础的 VIX 指标 备受市场关注，通常被称 为恐慌指标，今年 该指标 创下了其 24 年历史上

7、的最低点。我们认为市场波动有更多的细微之处需要了解。 我们在对一个多世纪的美股数据进行分析后发现，从历史经验来看，美国股市的 实际 波动率 大盘 月度波动的程度 会在相当长一段时期一直保持在较低的水平 。 波动率并不遵循正态分布，而是具有肥尾 。这意味着我们不能预期波动率回归到一个单一的平衡值或均值。这还意味着， 股票波动率的变动具有结构 转换 (regime-switching)特征：通常处于低位，有时很高 。 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅 尾页 分析师 声明及投资评级说明 5 / 11 低波动结构，即美股波动率平均为 10%的状态，可以持续数年 （图 2） 。波动率会出现

8、零星的暴涨，但他们都是暂时的，不会导致波动率的结构转换为高波动结构（ 22%的波动率）。我们对 1985 年以来的数据进行结构转换的分析发现， 所有低波动结构都有 90%的概率在今后 12 个月里一直延续 。结构转换的触发因素是什么？经济是关键。 股市 波动从低波动结构转换到高波动结构通常与美国经济的波动上升相伴生 。 美国股市和宏观经济的波动结构通常会重叠 ， 1987 的股票暴跌和 1998 的市场崩盘除外。这些事件的持续时间不长，而且并不是宏观经济高波动的特征。 图 2： 美国股市波动和 GDP 波动结构， 1985-2017 资料来源： 贝莱德投资研究所 ，川财证券研究所 宏观 经济对

9、股市波动很重要 数据表明，无论是 GDP 增长的波动还是股票市场波动，低波动结构的持续时间都很久 。停留在低波动结构的可能性同样很高。在研究是什么导致波动结构发生转换的时候，我们发现， 如果宏观经济增长的波动率保持在低位，那么股市保持低波动结构的概率也很高 。我们的分析发现， GDP 增长目前的实际波动为 0.5 个百分点，为 1985 以来的最低水平 （图3） 。我们发现， 随着宏观经济增长的波动率上升，股市转向高波动结构 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅 尾页 分析师 声明及投资评级说明 6 / 11 的概率也会增加 。 这些概率并不反映因果关系 ， 意外的冲击很可能会引发宏

10、观经济或市场从低波动结构向高波动转换，不论这些冲击源于何处 。尽管如此，我们的发现还是强化了一个关键的结论： 股市的波动率低与经济大背景有关 。并不是所有的股市高波动结构都是类似的，有些高波动来去匆匆，可能和经济没有关系。 只有当股市冲击和宏观经济冲击一起发生的时候才是最具潜在系统性危险的时候 。 是什么推动了 GDP 的波动？ 经济处于扩张期非常重要，因为在经济衰退前后 GDP 的波动率猛增 。金融资产的风险溢价与未来现金流的现值相关。GDP的低波动结构叠加股票市场的低波动结构可能有助于减少未来现金流的不确定性。我们认为，当前这轮由美国引领的全球经济扩张将持续数年，而不仅仅是几个季度。 我们

11、相信， 可信且可预见性更高的货币政策在通胀目标的强化之下使得投资者对短期利率的走势更有把握 。当然了，这些因素之间相互交织：宏观经济不确定性的降低意味着政策不确定性的减少 。股市的结构性变化可能也有助于抑制波动性，包括股票高频交易的影响。 图 3： 美国 GDP 波动率和股市高波动 概率 ， 1985-2017 资料来源： 贝莱德投资研究所 ，川财证券研究所 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅 尾页 分析师 声明及投资评级说明 7 / 11 市场 未必自满 市场分析师普遍把 VIX 低企作为 市场 自满的信号。美股 牛市走了这么久，市场一直在担心，股市波动率迟早将创出新高，股市也将

12、不可避免地迎来逆转。但对此我们有不同的看法。 芝加哥期权交易所（ CBOE） 30 天 VIX 指标衡量的是标普 500 指数 30 天的隐含或预期波动率 。它是标普指数在当前水平附近的看跌期权（当标普下跌时受益）和看涨期权（当标普上涨时受益）价格的加权平均。隐含波动性与实际波动性紧密相关，因为期权定价不会过于偏离实际波动。还有其他方法来衡量期权定价的套期保值需求。一种方法是看期权的相对价格。 CBOE 的 SKEW 指标比 VIX 指标更加深入， SKEW 指标捕捉的是相对于标普 500 指数最新的点位，多种看跌期权和看涨期权的 30 天期权定价情况。我们认为，比起只看 VIX 指数， SK

13、EW 指 数更能反映投资者对尾部风险的看法 。看跌期权相对于看涨期权几乎总是溢价交易，因为投资者更担心市场突然出现暴跌，这是 1987 年至 2008 年多次市场暴跌造成的伤疤。 SKEW 指数上涨表明投资者正在为看跌期权支付较高的价格。 图 4显示了危机后的 SKEW指数相对于 VIX指数的走势。在 过去几年中，虽然 VIX 逐步跌至历史最低点， SKEW 指数却逼近历史新高 。低波动似乎刺激了投资者买入看跌期权以防范股市下跌的需求。这不是投资者自满的反应，至少对股票市场来说不是。 图 4： VIX 指数和 SKEW 指数相关性， 2011-2017 图 5： 美 国 与 欧 元 区 银 行

14、 资 本 充足率 ，2005-2017 资料来源： 贝莱德投资研究所 ，川财证券研究所 资料来源： 贝莱德投资研究所 ，川财证券研究所 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅 尾页 分析师 声明及投资评级说明 8 / 11 毫无疑问，作为一种赚取投资回报的策略，加杠杆卖出股市波动这一策略基本上是站在交易的另一边去承担风险的流行可能对抑制 VIX指数起到了推波助澜的作用，并且可能会出现急剧的逆转。但我们认为， VIX 指数处于低位本身并不是股市自满的迹象 。 潜在的麻烦在哪里？ 系统性的经济失衡和金融脆弱是终结经济扩张的元凶 。通常它们只有在事后才变得显而易见。 20 世纪 90 年代的科技狂热和 2000 年代美国的房地产泡沫当时被激烈讨论，认为他们像泡沫，但是许多决策者和投资者都不相信他们是泡沫，因此没有采取行动。 我们今天的处境能否更好地抵御类似的冲击？举例来说，银行由于其 资本 缓冲增厚，可能更有能力应对亏损 （图 5） 。我们认为，过去十年来，后