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1、 南华期货研究所 张一伟 010-63032869 Z0010392 黎 敏 010-63151317-855 Z0002885 助理研究员 ： 张元桐 010-63151317-852 章睿哲010-63151317-852 2017 年 宏观半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 骑虎难下 南华期货研究 NFR 摘 要 展望全球，在持续了将近一年时间的经济复苏之后，通胀回落的迹象已非常明显，油价上涨乏力给未来经济增长蒙上一层阴影，全球原油供给格局的变化使得 OPEC 减产行动收效甚微，美联储连续上调利率和即将开始的缩表令市场人心惶惶；回望国内，上半年意外下挫的通胀给满心期待的
2、市场浇了一盆冷水，金融部门去杠杆正在进行时，商品价格与资金成本高居不下，私人投资意愿减弱，这一切都意味着全面复苏对眼下的经济坏境来讲仍是奢望。 但在悲观之余也不应忘记，政府主导的投资仍是观测全球经济风向的主要变量，市场对于特朗普政府的执行力既不宜过 分高估，也不宜过分低估，不管效果将会打多大折扣，其财政刺激和拉动内需的政策框架仍在，落地只是时间问题。与此同时，在逆全球化趋势下，由中国主导的一带一路基础设施投资建设已经开始绽放异彩，这无论对全球还是国内经济都是一个积极乐观的变量。对于大宗商品需求而言，尽管房地产投资下滑的可能性大，但基建投资仍将构成坚实的托底作用，加上去产能带来的供需紧平衡和行业
3、集中度提升，我们认为步入熊市的可能性极低，下半年宽幅震荡仍是大概率事件。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 年 宏观 半 年报 目 录 第 1 章 全球通胀上行受制于油价 . 3 1.1 供给过剩和需求萎靡的制约 . 3 1.2 全球能源供给格局的变化 . 4 第 2 章 实际利率抬升对私人投资构成抑制 . 6 2.1 美国仍处于货币政策收缩过程中 . 6 2.2 中国金融部门去杠杆进行时 . 10 2.3 利率抬升、通胀走弱导致实际利率走高 . 13 2.4 私人投资下行将对下半年经济增速构成抑制 . 15 第 3 章 政府主导投资是观测全球经济风向的主要变量 . 17 3.1
4、 市场对特朗普政府执行力的预期：过分高估与过分低估 . 17 3.2 中国一带一路和 PPP 项目投资将继续释放 . 18 第 4 章 主要资产走势的判断 . 24 4.1 债券市场上涨空间有限，震荡调整可能性高 . 24 4.2 商品市场下半年仍将处于震荡趋势 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 南华期货 宏观经济研究中心 第 1 章 全球通胀上行受制于油价 自 2016 年底， 持续低迷的全球通货膨胀率出现稳步回升迹象，美国、欧元 区、德国、英国以及中国均在此列。尽管如此，欧洲央行行长德拉吉直截了当地指出，当前通胀率上升或将只是暂时性的，因为其背后的主要原因在于能源价格的上涨，
5、而原油价格的回温则尤为突出。 图 1.1 全球通胀 资料来源： WIND 南华研究 1.1 供给过剩和 需求萎靡的制约 回溯到 2016 年年底 OPEC 组织与非 OPEC 组织达成 减产协议 ，原油价格快速走高，原油市场展开了数月的拉锯争夺，但 国际油价仍然笼罩在供大于求的阴影中 。虽然 OPEC减少了原油产量，但只是降低了重质含硫的原油产出， 减产协议只规定了生产总量，却没有规定出口 总量，生产总量低 而 出口总量 却始终保持着一个相对稳定的数量。在 OPEC消息利好作用减弱的情况下，美国原油市场持续施压油价，加之美国页岩油开采技术的逐步提高，美国原油开采总量也快速升至世界第二的位置。美
6、国 EIA 网站公布的数据显示，美国 2017 年五月在建井口数量达 5946 眼，较 4 月增加 176 眼。因此，市场担忧美国原油产量的大幅增长将令减产协议失去作用， 拖累油价回升势头 。 图 1.1.1 2016 全球原油生产国 TOP5 图 1.1.2 WTI 原油期货及 EIA 库存量 0 .0 02 0 .0 04 0 .0 06 0 .0 08 0 .0 01 0 0 .0 01 2 0 .0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 03 5 ,0 0 04 0 ,0 0 04 5 ,0 0 05 0 ,0 0 05 5 ,0 0 06 0 ,0 0 02 0
7、 1 4 - 0 1 - 0 7 2 0 1 5 - 0 1 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 - 0 7库存量 : 商业原油 : 全美（万桶） 期货结算价 ( 活跃合约 ) : N Y M E X 轻质原油（右轴）资料来源： WIND 南华研究 资料来源： WIND 南华研究 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 年 宏观 半 年报 在供给尚未出现明显下降的同时，需求的萎靡也是一直油价 下跌 的另一因素。第一季度仍处于季节性需求淡季，减产对市场的影响并不十分突出，只有在需求恢复时，市场才会明显感受到供应过剩压力大幅缓解。在需求上，全球今
8、年炼厂的原油加工量很难超越 2016 年水平。美国炼厂开工率仍未有明显提升，汽油产量较 2016 年 12 月 环比下降 9%，柴油产量环比下降 5%。 2 月上旬，美国东北部受暴雪天气制约，影响人口达 5500万人，汽油及柴油需求仍然较弱，成品油库存处于历史高位。就需求整体而言，目前尚未进入旺季。 综合来看，受 OPEC 原油出口增加、美国原油产量及库存持续走高、美元指数偏强振荡等多重因素的影响，短期原油仍将偏弱振荡。但中期来看，当进入夏季需求旺季后，如果需求量能较目前 有明显好转，而 OPEC 减产能够持续进行的话，中期油价重心将上移，原油价格可能维持 50 55 美元 /桶区间。 1.2
9、 全球能源供给格局的变化 根据英国石油公司公布的 2017 年能源展望， 在技术进步和对环境关注的驱动下，全球能源格局正在转变。虽然世界石油库存仍在历史高位，石油市场仍然面临持续调整，但是能源转型的一大重要特征是能源结构正在持续低碳化。可再生能源的增长加上核能和水电几乎占到了未来全球能源增长的一半，但短期看， 石油、天然气和煤炭在能源结构中仍占主导地位。 图 1.1.3 2016 全球原油消费国 TOP5 图 1.1.4 WTI Brent 期货价差 资料来源： WIND 南华研究 资料来源： WIND 南华研究 图 1.2.1 全球一次性能源消费 图 1.2.2 全 球分地区能源消费 请务必
10、阅读正文之后的免责条款部分 5 南华期货 宏观经济研究中心 当下全球能源格局的三个特点 ： 1.供需关系和定价机制的深刻变革导致能源价格持续低迷 跨入 21 世纪的前十年时间，石油、煤炭等主要能源品种价格伴随着全球性的经济泡沫，也经历了一场爆发式的涨价浪潮：国际原油价格飙升至 150 美元 /桶、国内煤炭价格也一度达到 1000 元 /吨。时至今日，布伦特原油价格已跌至约 50 美元 /桶，国内动力煤价格也仅为约 400 元 /吨。 2.能源价格过山车动态的背后，隐含着全球能源供需关系和定价机制正在发生的深刻变革。 从供需关系看， “ 供给西进 ” 和 “ 需求东移 ” 是当今全球能源的主导路
11、径。供给端，一时间以美国为代表的非常规油气产地大有替代中东、俄罗斯等传统油气产地之势。页岩油气、油砂、重油等新技术的大规模应用，使得这种趋势几近现实。需求端，美欧发达国家的工业化进程已经逐步走出了依靠能源消耗换取各项发展的阶段，对能源的新增需求在极大程度上被能源使用效率的提升所覆盖，因 此能源消费増势已经显著趋缓。与此同时，中国、印度等新兴市场国家对于能源的渴求正在与日俱增。 资料来源： WIND 南华研究 资料来源： WIND 南华研究 图 1.2.3 世界原油现货价 图 1.2.4 全球分地区煤炭 消费 资料来源： WIND 南华研究 资料来源： WIND 南华研究 图 1.2.5 全球分
12、地区天然气消费 图 1.2.6 全球二氧化碳排放量 资料来源： WIND 南华研究 资料来源： WIND 南华研究 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 年 宏观 半 年报 从定价机制看， OPEC 和 IEA 历经数十年时间建立起的定价主导权，在数年内即被页岩油气等新技术带来的大量增产所瓦解。 “ 去产能、去库存 ” 只能寄希望于 “ 冻产 ”等非常规手段。然而事与愿违，各生产国之间的禀赋差异使得 “ 冻产 ” 的愿望反而变成了新一轮产能竞赛的导火索。当今的原油库存较前几 年已有大幅提高。在全球能源需求温和放大的背景下，预计国际能源价格很可能将长期保持底部宽幅震荡的走势。 3.需求
13、导向使得全球能源结构发生根本性变革 在当今世界的能源结构中，石油、煤炭和天然气牢牢占据前三名的位置。但未来，随着能源需求的不断变化，全球主要能源结构也将发生重大调整。总体趋势可以概括为：低碳化和可再生化。 2000 年到 2014 年期间，中国的煤炭需求年均增长 8%。时至今日，中国已成为全球最大的煤炭需求国。 但是，随着减少碳排放意识的日益增强，煤炭也将逐渐被天然气等更加清洁的能源所替代。据相关研究，在产 生同等热量的情况下，天然气所产生的二氧化碳排放，仅相当于煤炭的 40%。与石油一样，页岩气在全球的大规模推广也使得天然气价格有较大程度的降低。因此无论从经济角度还是可持续发展角度，天然气等清洁能源将逐步替代煤炭等高污染能源。但是中国的可再生能源道路还有很长的路要走。其中，一方面原因来自于前期较为高昂的建造成本：可再生能源设施建设周期长、先期造价高、回收周期长。另一方面原因来源于新技术成熟程度较低：如核电安全问题、风电、光伏电并网问题等。在技术层面没有更成熟的方案推出之前，如果石油、煤炭等化石能源的价格一直保持 低位，则可再
