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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 Table_MainInfo 研究报告 月度行业配置报告 2017-7-6 周期股超额收益 来自何方？ 七月行业配置报告 投资策略 |专题报告 报告要点 结论：周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化，但在衡量业绩的环比变化时，需要采用长周期的正常化利润水平 ， 我 们 构建的长周期利润指标 与 周期 龙头 超额收益相关性高达 0.83，而且领先超额收益三个月 。 七月份市场将以结构性机会为主，行业 配置上关注周期 股的超预期 机会 ，价值配置继续推荐大金融等 。 行业比较思考：探寻周期股超额收益的核心驱动因素 我们认为，周期股 超额收益的核心驱
2、动因素是业绩的环比变化，但在衡量业绩的环比变化时 ，需要采用长周期的正常化利润水平。 我们选取了六个行业作为周期股的代表，并且选取了其中的龙头股 (共 116 只 )，构建了周期龙头股指数。我们发现，周期龙头的长周期业绩（前后 24 个月）对于周期龙头相对于上证综指的超额收益有很强的解释与预测能力，具体体现在： 1、 二者相关系数高达0.83； 2、 长周期业绩具有一定的领先性，领先三个月时相关系数最高。 市场展望：结构性机会主导 七月份市场整体将维持震荡，结构性机会强于整体性机会。 一方面，市场短期对于经济的悲观预期将有所修复，同时市场也将迎来中报行情，对于中报的乐观预期将有望对市场形成支撑
3、；另一方面，随着前期金融去杠杆的预期有所缓和，市场将阶段性的迎来流动性相对温和的时间窗口，由前期的偏紧转为中性。由于金融去杠杆的长期压力仍然存在，未来长期利率中枢仍然存在上行风险。 行业配置：关注周期股的超预期 机会 目前 周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期，而且不乏业绩与估值的错配，这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的 投资机会。 本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得需求整体有望保持平稳的情况下，未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期，存在着未来业绩环比继续上升的可能。 关注产能去化持续时间较长，且民营占比较高的有色、化工、造纸等行
4、业。 此外，从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看，我们认为上游资源品的涨价行情 也 值得关注。 即使需求处于 筑顶 阶段，上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间，叠加行业旺季到来，涨价行情大概率会带来相应的业绩预期 上修以及估值修复 机会。关注 钢铁、煤炭 等行业 。 从 价值配置 的角度，我们继续推荐 关注大金融、消费电子、商贸零售 。 Table_Author 分析师 张宇生 02168751610 执业证书编号： S0490516070003 联系人 叶如祯 021-68751610 联系人 杨靖凤 （ 8621） 68751636 分析师 Table_Doc 相关研
5、究 聚焦出口链，聚焦两大线索 2017-6-22 股票市场流动性指数构建 A 股流动性跟踪框架系列之二 2017-6-18 养精蓄锐 决定市场中长期走势的核心变量探讨 2017-6-10 风险提示： 1. 经济超预期下行 2. 流动性 阶段性 紧张 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 Table_PageHead 投资策略 |专题报告 目录 行业比较思考：探寻周期股超额收益的核心驱动因素 . 4 样本选取：为何选择周期股龙头代表周期股 . 5 指标构建：何为长周期业绩？ . 5 为何不用业绩同比或者绝对收益情况 . 7 周期股的牛市扰动与 PPI 下行期表现 . 8 分行业情况：建材与
6、采掘相关性突出 . 9 六月市场表现回顾 . 10 七月市场展望：结构性机会主导 . 11 经济预期短期修复，盈利变化较为温和 . 11 七月中报行情开启 . 12 流动性趋于中性，但长期压力仍存 . 13 七月行业配置：关注周期股的 超预期 机会 . 14 关注周期 品业绩的可持续性与估值的错配 . 14 价值配置：关注大金融、消费电子、商贸零售 . 17 市场情况 . 18 整体估值情况：本月估值走势回升，创业板指估值仍低于历史均值 . 18 行业估值变化情况：钢铁、农林牧渔估值较低 . 19 6 月延续小幅净增持状态 . 20 卖方盈利预测变化情况 . 21 图表目录 图 1：长周期的业绩环比是周期股超额收益的核心驱动因素（ %） . 4 图 2：龙 头股表现与中信周期风格指数相一致（ %） . 5 图 3：不同周期长度结果对比（元） . 6 图 4：业绩指标与超额收益相关系数在领先三期时达到最高（ %） . 6 图 5：长周期业绩指标表现优于 TTM 业绩或者未来 12 个月预测业绩（亿元） . 6 图 6：周期股相对收益与业绩同比相关性很低（ %） . 7 图 7：周期股绝对收益与业绩环比相关性低（ %） . 7 图 8：绝对收益与估值相关性更高（ %） .
