国际油价下跌特征及石油公司应对策略分析摘要 根据近 30年来十次油价下跌的特点和规律，分析认为近期国际油价将继续低位波动，“W”型反 弹的可能性较大本 轮国际油价持续下跌 导致上市石油公司市值大幅缩水当前油价水平已跌破绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，部分石油公司将陷入 财务困境，被迫缩减支出或出售资产，世界油气并 购的黄金窗口即将开启国际石油公司应对低油价的一般做法包括削减投资、控制成本、并购重组、出售资产甚至破产等建议国内石油公司及时调整生产经营策略，提升精细 化管理水平，同 时密切关注海外油气 资产并购信息，把握交易时机，谨慎选择并购目标关键词 石油公司 国际油价 资产 并购 对策2014 年 6 月以来，国际油价持续下跌，一度跌破 50 美元/桶的关口油价下跌对石油公司产生重大影响随着油价长时间低位徘徊且未来走势仍不明朗，低油价对石油公司的影响在各个方面全面发酵，包括市值表现、财务健康状况、产量水平、投资规模、可持续发展能力等同时，价格通过成本和资本支出等传导效应间接影响了油气行业的整体格局本文通过总结近 30 年来历次油价下跌规律，分析本轮油价波动特点，剖析对石油公司产生的主要影响，并将借鉴各类石油公司采取的应对策略，为中国石油公司提出应对本次低油价的策略建议。
一、近 30 年国际油价下跌特点及未来趋势分析本轮国际油价大幅跳水，倒逼原油供应市场份额调整，而这将是一个缓慢而曲折的过程预计油价近期仍将低迷，但中长期油价将回归高位，总体呈“W”型反转1.近 30 年来历次油价下跌特点分析近 30 年来，国际油价经历了 10 轮较为明显的下行期，前 9 次油价下跌及后续走势可总结为“L”、“V”、“U”和“W”四种类型(见图 1) “L”型的特征是快速大幅下跌后长期维持低位运行L”型共出现三次，分别为1990 年 10 月-1991 年 3 月(跌幅 53%)、2003 年 3-5 月(跌幅 31%)和 2011 年 5-10 月(跌幅20%)，均是由于前期地缘政治危机(海湾战争、伊拉克战争、中东北非动荡)导致油价大幅上涨，局势缓和后油价回调到危机前的水平V”型的特征是油价大幅下跌后在短期内迅速反弹，存在明显拐点V”型共出现三次，分别为 1997 年 1 月-1998 年 12 月(跌幅 60%)、2008 年 7-12 月(跌幅 75%)、2012 年3-7 月(跌幅 23%)，均是受金融危机(亚洲金融危机、全球金融危机、欧洲债务危机)的影响，油价大幅下跌。
U”型的特征是油价下跌后的反弹速度较慢，持续期较长，无明显拐点U”型出现一次，2001 年 9-12 月(跌幅 35%)，受到美国“9.11”事件影响，油价快速下跌后，在低位持续时间较长W”型的特征是油价大幅下跌后，出现较大幅度的反复涨跌波动W”型共出现过两次，分别为 2006 年 8 月-2007 年 1 月(跌幅 32%)和 2010 年 4-7 月(跌幅 12%)，均是受世界经济增速放缓、市场行情堪忧的影响，油价反复波动2.本轮油价下跌特点分析2014 年 6 月中旬以来，国际油价持续下跌，时间已超过 8 个月，累计跌幅超过 50%全球经济数据疲软、美国原油产量快速增长、地缘政治危机缓和以及美元指数上行等是本次油价下跌的主要原因 本次油价下跌呈单边持续下跌之势，下跌幅度接近 1998 年的情况，下跌时间超过2008 年的情况1998 年和 2008 年油价下行期内欧佩克国家均大幅减产保价，且 2008 年油价下行期持续时间较短，油价下跌之前经历了较高的油价水平，大多数石油公司并未陷入困境本次油价下跌过程中欧佩克坚持不减产，油价反弹将更缓和曲折，石油公司面临的财务压力更大如果油价持续低迷，不仅石油公司经营将受到严峻挑战，甚至整个石油行业都有可能重新洗牌。
3.近期国际油价将持续低位波动，中长期油价将维持高位(1)预计油价将于 2015 年下半年或 2016 年起止跌回升，呈“W”型反转本轮油价下跌呈单边持续下跌之势，反映了世界石油市场格局发生的深刻变化，供应基本面过剩问题短期内难以扭转当前世界石油市场供需再平衡主要取决于供应侧的调整，这将是一个缓慢而曲折的过程2015 年 1 月国际油价延续颓势，1 月底有所反弹，截至 3 月 5 日 Brent 和 WTI 原油价格分别上涨至 60.32 美元/桶和 50.86 美元/桶，分别较 1 月底上涨 31%和 14%推动油价近期反弹的主要因素包括沙特阿拉伯国王逝世、沙特阿拉伯提高向亚洲和美国的原油出口售价，美国库存增量减少、石油公司纷纷宣布削减资产支出等如果原油价格继续上涨，则将重新激活美国的页岩油产业，因此油价短期上涨有望持续，但空间有限本轮反弹反应了投资者对相关市场信号的预期，但供给面没有实质性改善，油价反弹缺乏长期支撑目前欧佩克国家和俄罗斯等传统生产国继续坚持不减产，而且全球经济复苏仍然缓慢，特别是中国等新兴经济体经济增速放缓，因此供大于需的基本面形势没有改善如果 2015 年世界经济增速低于 2.7%，将进一步加剧石油市场供需失衡。
尽管包括五大石油巨头公司和众多北美石油公司在内的众多石油企业宣布大幅削减 2015 年资本支出，但投资减少可能要 2015 年下半年后才会对产量有实质性影响在基本面无实质性变化的情况下，近期油价反弹会导致市场进一步失衡，从而使油价重回下行通道因此，总体来讲，近期国际油价将继续在低位徘徊，油价下跌幅度和时间将试探各方博弈底线，预计国际油价将于 2015 年下半年或 2016 年起止跌回升如果油价反弹后，又出现减产政策实施效果不佳或者世界宏观经济下行风险加大等负面因素，油价将再次进入下跌通道，各方需要再次博弈以达成均衡，油价方能稳步上涨结合历史规律和目前各方承受能力，预计油价将呈“W”型反转2)中长期油价将维持中高位，但重回 100 美元/桶的可能性较低目前来看，影响油价中长期趋势的因素有：欧佩克国家维持财政平衡预算的平均油价为 101 美元/桶；保障全球石油供需平衡的增产项目生产成本均高于 80 美元/桶；目前绝大多数石油公司的盈亏平衡油价在 90 美元/桶以上，但超过 60%的新增原油产量盈亏平衡价格低于 60 美元/桶；世界经济复苏周期拉动石油消费增长综合考虑以上因素，我们认为中长期油价将维持中高位。
但考虑到全球供需格局的根本性变化，近三年内油价突破 100美元/桶的可能性不大在此期间，世界宏观经济形势(主要经济体经济增速、产油国经济风险)、伊朗核谈判进展、制裁俄罗斯进展、欧佩克国家产量政策以及美国原油出口政策等问题值得重点关注二、低油价对石油公司的影响分析国际油价持续下跌导致上市石油公司市值大幅缩水，当前油价水平已跌破绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，部分公司将陷入财务困境，被迫缩减支出或出售资产1.市值大幅缩水油价下跌造成上市石油公司市值大幅缩水根据伍德麦肯兹的研究，仅在 2014 年 7-10 月，由于油价下跌，上市石油公司市值下降比例平均就超过 20%其中，跨国大石油公司对油价下跌的承受能力相对较强，而以非常规资产为主的北美独立石油公司损失最为严重，图洛(Tullow)、切萨皮克(Chesapeake)和塔里斯曼(Talisman)等公司市值缩水幅度超过 40%(见图 2)2.部分石油公司将陷入财务困境，被迫缩减支出或出售资产在维持现有开发强度的前提下，主要国际石油公司维持上游综合支出所需的油价水平为 80~90 美元/桶(见图 3)在统计包括石油巨头、其他大中型西方石油公司、国际化国家石油公司、北美独立石油公司在内的 41 家石油公司中，未来两年 80 美元/桶的油价水平可以维持上述 2/3 公司的开发支出。
若考虑包括勘探、开发、分红和股票回购支出在内的上游综合支出，则未来两年 90 美元/桶的油价水平才能够满足上述 2/3 公司的综合支出需求当前油价水平已跌破绝大多数公司维持上游综合支出所需油价水平，这些公司若要维持债务水平不变，需要削减分红或勘探支出，甚至出售资产图 4 显示了 80 美元/桶油价水平下石油公司的财务状况，横坐标表示上游综合支出与上游现金流的倍数，当该值小于1 时，公司获得正现金流；纵坐标表示公司当前的杠杆比率图中第三象限内的公司财务状况最为稳健，第一象限内的公司将陷入财务困境，例如 Tullow、Premier 等公司受到高资本支出和高杠杆率双重压力，需削减支出或出售资产 3.部分公司削减支出仍不足以维持现有负债水平假设，可削减的弹性支出=10%×已上产项目支出+20%×正在开发项目支出+50%×北美陆上项目支出+90%×可能项目支出+100%×分红+100%×回购由图 5 可见，大部分公司的弹性支出比重较高(40%以上)，但仍有部分公司削减弹性支出后仍不足以维持现有负债水平，例如桑托斯(Santos)、Tullow、Talisman、日本国际石油开发公司(INPEX)、CNRL、加拿大油砂(CanadianOilSands)等，这些公司将被迫提高负债率或出售资产。
但高债券收益率意味着高负债成本，而且提高负债率也是有限度的2015 年 2 月，Talisman 被西班牙雷普索尔(Repsol)公司以 130 亿美元(83 亿美元现金加承担 47 亿美元债务)收购相比之下，EOG、戴文(Devon)、先锋(Pioneer)和赫斯基(Husky)等北美独立石油公司的应对能力较强三、低油价酝酿新一轮油气并购浪潮本轮国际油价下跌已使不少中小石油公司受到财务压力，全球油气并购的黄金窗口即将开启拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标，国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇1.未来两年将是油气资产并购的黄金时期 当前油价水平已低于绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，石油公司将被迫削减支出或出售资产已有数家公司宣布削减 2015 年的支出计划，例如丹伯里(Denbury)、Premier、Husky、Tullow、马拉松石油(MarathonOil)、康菲(ConocoPhillips)等部分公司由于削减支出的能力有限或财务杠杆过高，可能会被迫出售资产甚至破产重组考虑到目前买方和卖方难以达成共识(卖方仍想着昨天的价格，买方想要明天的价格)，且市场买方有限，大规模的并购交易可能于 2015 年中开启，油价高企后将终结本轮并购机遇期。
2.拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标国际石油巨头在过去两年一直是并购市场的净卖方，通过剥离非核心资产来优化资产结构预计未来国际石油巨头仍将继续剥离资产，为市场提供并购机会，但以其较强的低油价应对能力来看，不会因急于出售而对资产大打折扣最大的潜在收购目标将是陷入财务困境，但拥有战略性或长期核心资产的中小石油公司，例如 Tullow(深水等勘探资产)、阿纳达科(Anadarko)(深水)、BG(LNG)、Pioneer(致密油)等对于专注非常规油气的北美独立石油公司，油气比重的不同将决定其应对能力的高低页岩气资产比重较高的北美独立石油公司已经找到低气价下的生存之道，这次油价下跌对其影响不大而致密油资产比重较高的北美独立石油公司将陷入比 2010-2013 年低气价时期更严重的困境，此前这类公司还可以通过高油价时期的伴生原油和凝析液来抵消低气价的影响3.国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇 2008-2013 年，中国三大国有石油公司(中国石油、中国石化、中国海洋石油)是国际油气并购市场的最大买家2014 年中国三大石油公司并购支出大幅缩减，这主要是受国内反腐(影响仍在持续)、公司财务压力、消化以前收购项目等因素影响，本轮国际油价下跌也使三大公司面临较大的经营压力。
国家石油公司能否重返买方地位将取决于其财务实力、资产组合及战略规划国内金融投资。