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1、 1 中信证券股份有限公司 关于 广州白云电器设备股份有限公司对上海证券交易所 之回复报告 之 核查意见 上海证券交易所： 根据贵所关于对广州白云电器设备股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案信息披露的问询函（上证公函 2017 2211 号）（以下简称问询函）的相关要求， 本公司 对有关问题进行了认真分析及核查，具体如下： 如无特别说明，本回复中的简称与广州白云电器设备股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案中相同。 一、关于标的公司的估值 1.预案披露，标的资产 100% 股权按收益法的预估值 121,005.92 万元，对应 2016 年度和 2017 年预计净
2、利润的 PE 分别为 16.74 倍和 14.15 倍，2017 年相比 2016 年发生较大幅度增长，但标的资产 2016 年净利润相比 2015年度为由 2015 年的 7,924.66 万元下降至 7,229.94 万元（扣非后由 7,525.58 万元下降 6,047.13 万元），毛利率也由 45.32%下降至 40.08%。请补充披露：（ 1） 2 标的资产毛利率和净利润下降的原因；（ 2）结合标的资产预测净利润及增长率数据、标的资产在手订单、标的资产客户及所在行业发展情况，补充披露预测增长的原因及预测利润的可实现。请财务顾问和评估师发表意见。 回复： 一、标的资产毛利率和净利润下
3、降的原因 （一）毛利率下降的原因 报告期内，标的公司主要客户为两大电网公司，主营业务毛利率有所波动，主要是受重大项目销售占比的影响，两大电网公司直接招投标的重大项目一般是超高压、特高压项目，价格及毛利率均较一般项目要高；同时招标时的竞争状况、电网公司招标时对供应商报价的考量方式均会影响产品的中标价格，中标价格也直接影响毛利率的变动。 报告期内主要产品的销售金额、销售占比及毛利率情况如下： 单位：万元、 % 产品 类型 类别 2017 年 1-5 月 2016 年度 2015 年度 销售金额 销售占比 毛利率 销售金额 销售占比 毛利率 销售金额 销售占比 毛利率 并联成套装置 重大项目 2,1
4、48.72 23.83 47.28 6,431.45 18.84 50.78 15,331.57 40.66 69.06 其他项目 6,867.66 76.17 28.05 27,713.53 81.16 27.60 22,377.09 59.34 34.15 合计 9,016.38 100.00 32.63 34,144.98 100.00 31.97 37,708.66 100.00 48.35 滤波成套装置 重大项目 8,273.07 96.16 63.70 13,909.25 98.30 68.00 8,845.18 93.36 62.52 其他项目 330.72 3.84 52.42
5、 240.86 1.70 52.21 629.09 6.64 44.29 合计 8,603.79 100.00 63.27 14,150.11 100.00 67.73 9,474.27 100.00 61.31 互感器 重大项目 7,420.66 40.60% 63.54% 810.36 7.86% 63.69% 其他项目 3,053.83 100.00 12.87 10,856.88 59.40% 15.37% 9,495.90 92.14% 11.64% 合计 3,053.83 100.00 12.87 18,277.54 100.00% 34.50% 10,306.26 100.00%
6、 15.73% 注：上述数据未经审计 3 2015 年至 2017 年 1-5 月并联成套装置的毛利率分别为 48.35%、 31.97%、32.63%， 2015 年至 2017 年 1-5 月并联成套装置重大项目的销售占比分别为40.66%、 18.84%、 23.83%，重大项目销售占比的变动趋势与毛利率变动相同。 滤波成套装置主要应用于超高压、特高压直流线路，报告期内重大项目的销售占比均达到 90%以上，因此其毛利率也基本维持在 60%以上，相对稳定。 互感器 2016 年度毛利率为 34.50%，相比其他年度较高，主要原因是 2016年度重大项目的销售占比为 40.60%，而其他年度
7、较低，重大项目销售占比的变动趋势与毛利率变动相同。 （二）标的资产净利润下降原因 2015 年、 2016 年桂林电容主要盈利指标如下所示： 单位：万元 项目 2016年度 2015年度 金额 占营业收入比重 金额 占营业收入比重 营业收入 70,776.39 100.00% 59,940.56 100.00% 营业成本 42,417.70 59.93% 32,914.65 54.91% 期间费用 18,939.94 26.76% 17,530.63 29.24% 资产减值损失 80.57 0.11% -594.52 -0.99% 营业利润 8,616.88 12.17% 9,541.24 1
8、5.92% 营业外收入 1,281.76 1.81% 694.33 1.16% 营业外支出 43.17 0.06% 408.82 0.68% 利润总额 9,855.46 13.92% 9,826.76 16.39% 净利润 7,060.49 9.98% 7,655.61 12.77% 归属于母公司所有者的净利润 7,249.74 10.24% 7,817.41 13.04% 注：上述数据未经审计 上表数据显示，在桂林电容 2016 年收入较上年增长约 18.08%，期间费用率较上年下降 2.48 个百分点的情况下， 2016 年净利润下降的原因主要是毛利率有所下降，毛利率从 2015 年的 4
9、5.09%下降至 2016 年 40.07%。 4 二、预测增长的原因及预测利润的可实现性 （一）所在行业发展情况 桂林电容主要产品包括并联电容器及成套装置、滤波电容器及成套装置、电容式电压互感器、金属化膜电容器及电能质量治理（柔性无功及智能化）相关产品等，为输变电设备制造企业，主要客户为国家电网公司、南方电网公司。根据我国 “十三五 ”电力发展规划判断， “十三五 ”期间电网建设基本维持在 2016 年的水平。未来几年电网建设的重点将倾斜于配电网的建设完善及智能化升级改造，多端柔直电网互联项目、电网储能相关项目会作为未来的重点得到培育发展。配电网的建设完善及智能化升级改造、电网储能相关项目的
10、发展将会带来相关电力电子产品的市场需求；多端柔直电网互联项目的发展会带来直流支撑电容器和脉冲电容器的市场需求。尤其是多端柔直电网互联项目的建设，预计未来五年产生直流支撑电容器和脉冲电容器的需求量有明显上升。 （二）桂林电容较同行业的竞争力 1、桂林电容产品门类丰富，能够提供多种型号、规格的无功补偿成套设备，能够满足不 同电压等级变电站对无功补偿装置的需求，在参与电网公司招投标时具有产品系列齐全的优势。 2、桂林电容高压无功补偿装置产品通过国家电力电容器质量监督检验中心、电力工业电容器质量检验中心、电力工业无功补偿成套装置质量检验测试中心、国家高压电器质量监督检验中心、国家变压器质量监督检验中心
11、、西安高压电器研究院有限责任公司实验认证中心等国家权威部门的型式试验或检验、检测。桂林电容经过多年发展和持续进行技术研发、持续对产品进行升级换代、提升产品性能，中标多项电网公司重大工程建设项目，产品质量稳定。 3、桂林电容研发和技术 团队核心骨干均拥有多年的行业经验，在无功补偿装置、电容式电压互感器的研发、工艺制造方面经验丰富，能够把握电网用户的需求。在无功补偿装置核心器件电容器及电抗器技术等研发方面取得多项重大成果。 5 4、通过多年来的稳定经营，桂林电容在行业内树立了良好的品牌形象，与国家电网、南方电网及各省网公司建立了稳定的合作关系，已成长为无功补偿装置制造领域的优秀品牌。 5、因输配电
12、系统对无功补偿设备的高稳定性可靠性要求，作为无功补偿设备的主要客户，电网公司对无功补偿装置产品以及供应商资格实行严格的资质审查和准入制度，产品在批量生 产之前须通过国家权威检测机构的型式试验，且在招标时对新产品往往有挂网运行的时间要求，因此本行业有较高的进入门槛，缺少行业经验的企业较难进入。桂林电容产品门类齐全且已取得型式试验报告，确立了公司的市场知名度和市场地位，具有市场先入优势。 （三）桂林电容截止 2017 年 9 月 16 日订单合同统计情况如下： 合同类型 合同金额（万元） 未确认收入金额（万元） 2017 年 12 月 31 日之前发运合同金额（万元） 2017 年 12 月 31
13、 日之后发运合同金额（万元） 正在执行合同 133,405.56 133,405.56 99,328.72 34,076.84 新签订合同 11,488.63 11,488.63 7,865.32 3,623.31 已中标未签合同 26,932.66 26,932.66 - 26,932.66 合计： 171,826.85 171,826.85 107,194.04 64,632.81 从上述订单统计情况分析，已经签订的合同及已经中标项目合同金额可以覆盖 2017 年 6-12 月与 2018 年预测收入金额。 经调查，国家电网及南方电网规划近期开工部分项目，根据桂林电容市场占有率及在以往重要
14、项目的中标情况分析，桂林电容将中标部分标的，该部分项目将形成标的公司 2018 年及以后营业收入，预计中标金额为 35,036.00 万元。 （四）桂林电容预测期内利润增长的主要因素如下： 1、公司目前主要产品为并联成套装置、滤波成套装置、电压式互感器、金属化膜产品等，历史年度产品毛利较差异较大，随国家更高标准电网建设将促使毛利率较高的滤波成套装置销量增加，使预测期净利润有一定幅度增加。 2、桂林电容目前致力于金属化膜产品、电能质量治理相关产品研发及市场开拓，目前金属化膜产品、电能质量治理相关产品在手订单正在逐步增加，且已 6 经与潜在客户签订电能质量治理相关产品的合作框架协议，预计该类产品将
15、为企业带来新的利润增长。 3、桂林电容合并范围内的子公司杭州谐平的产品市场前景不好， 2015 年、2016 年亏损额约为 470.33 万元、 550.01 万元，预计短期内不会有明显改观，桂林电容拟对该股权投资进行处置。预测期内净利润不含杭州谐平的数据，此因素使预测期内净利润较历史净利润有一部分增长。 三、 独立 财务顾问核查意见 经核查， 本 独立财务顾问认为： 标的资产毛利率变动主要是受重大项目销售占比的影响 ，同时 竞 标时的竞争状况、电网公司招标时对供应商报价的考量方式均会影响产品的中标价格，进而影响毛利率变动。 2016 年，标的资产净利润下降主要系由毛利率下降所致。桂林电容在技
16、术、产品、知名度、市场地位等方面都处于行业领先 ， 根据 其 市场占有率及在以往重要项目的中标情况，桂林电容的预测利润具有可实现性。 四 、 预案 补充披露情况 以上回复内容已在 预案 “第四章 标的资产 基本情况 ”之 “一、桂林电容 80.589%股权 ”之 “（ 五 ） 主要财务数据 ”及 “第五章 标的资产预估作价及定价公允性 ”之 “二、交易标的预估合理性分析 ”中予以补充披露。 2.预案披露，标的资产房屋及建筑物的成新率为 56%，机器设备的成新率为 31%，其他固定资产的成新率在 23%-32%之间。请补充披露上述资产尚可使用年限，标的公司未来是否就更换或更新固定资产进行投入，及预计投入金额和时间，并说明评估如何考虑相关因素。请财务顾问和评估师发表意见。 回复： 一、
