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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金融动态跟踪 央行大资管新规：压缩监管套利空间、提升主动管理能力、推动回归业务本源 2 目 录 一、 央行大资管新规总体要求概览 . 3 二、 监管细则梳理与对比 . 4 2.1. 监管统一化 . 4 2.2. 消除多层嵌套 . 5 2.3. 净值管理、打破刚兑 . 5 2.4. 对杠杆率与分级产品的统一 . 6 2.5. 风险准备计提 . 6 2.6. 资产托管 . 7 2.7. 资金池问题 . 8 2.8
2、. 投资集中度问题 . 8 2.9. 智能投顾 . 9 2.10. 资管产品统一报告制度 . 9 三、 投资建议 . 10 四、 风险提示 . 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金融动态跟踪 央行大资管新规：压缩监管套利空间、提升主动管理能力、推动回归业务本源 3 一、 央行大资管新规总体要求概览 2017 年 11 月 17 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），统一同
3、类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。截止 2016 年底，我国大资管行业总规模 102.1 万亿元。 表 1：我国大资管行业规模情况（万亿元） 银行表内理财 5.9 银行表外理财 23.1 信托 17.5 公募基金 9.2 私募基金 10.2 券商资管 17.6 基金子公司 16.9 保险资管 1.7 合计 102.1 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 此次资管新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度
4、环境。重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。 总体来看， 大资管新规坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经纪的根本目标，致力于推动行业回归资产管理本源，提升行业主动管理能力，具体 关注要点如下： 1) “新老划断”，设臵过渡期至 2019 年 6 月 30 日。 2) 此次新规是一个纲领性的文件，后续实施还需要一系列的细则与落地文件。 3) 统一监管的目的在于实现市场公平，尽可能消除市场套利，在不同部门的统筹协调之中，央行扮演了重要角色。 4) 针对层层嵌套，允许资管产品可以投资一层资管产品，
5、 而 此前的内审稿 中要求更严（严禁资管嵌套） 。 这个要求一方面充分考虑 了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求 ；另一方面对当前的层层嵌套、难以穿透的资管市场现状进行了比较明确的限制，未来行业有望向透明化、高效化发展转型。 5) 针对刚兑问题，要求资管产品向净值化转型，具体实施细则有待出台。 从较长的视角来看，净值管理是打破刚兑的一个必由之路 ， 通过净值波动将资产价格波动传递给投资者，资管机构发挥主动管理能力，并不承担投资风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申
6、明。 HeaderTable_TypeTitle 金融动态跟踪 央行大资管新规：压缩监管套利空间、提升主动管理能力、推动回归业务本源 4 6) 针对杠杆率与分级产品，设立了统一的标准、划定 140%和 200%的杠杆率上限，并对不同投向的分级资管产品划定分级比例上限，与此前规定相比变化 有限。 强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。 7) 首次针对智能投顾的监管要求。加强牌照要求与事前监管，关注智能投顾产品的算法与策略。 二、 监管细则梳理与对比 2.1. 监管统一化 这也是此次资管监管新规的重要变化之一，首次将原本割裂的大资管行业监管统一起来，制定纲领性的
7、制度文件，尽可能消除监管套利空间。 具体来看，此次征求意见稿覆盖绝大多数主流的资管产品（银行、信托、证券、基金、期货、保险资管等）， 抛开 管理主体的不同，将产品进行统一分类，并且对投资者分类与适当性管理提出了新的要求。其中，产品分类与此前公募基金分类标准比较类似，投资者分类与此前证监会出台的投资者适当性管理办法也具有较多的相似性，在具体细节上有所差异。 表 2： 监管统一化政策对比 主题 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 原规定 监管范围 包括 银行、信托、证券、基金、期货、保险 资产管理机构提供的受托资产管理服务。 金融机构不得开展表内资产管理业务。 分类监管，并未出台
8、统一的规定 产品分类 按照募集方式： 公募产品、私募产品 按照投资性质：固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，前三类投向于规定类型资产不少于80%，混合类投向于任一类资产不高于 80% 无统一分类； 以公募基金分类为例： a) 股票基金： 80%以上的基金资产投资于股票； b) 债券基金： 80%以上的基金资产投资于债券的； c) 货币市场基金：仅投资于货币市场工具的； d) FOF： 80%以上的基金资产投资于其他基金份额； e) 混合基金：股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合前述规定 投资者分类 分为不特定社会公众和合格投资者 合格投资者： a) 个人家庭金融
9、资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历； b) 最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。 合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。 证监会证券期货投资者适当性管理办法 2017.7.1 开始实施 投资者分为普通投资者与专业投资者，其中 专业投资者 包括： a) 经有关金融监管部门批准设立的金融机构，及其面向投资者发行的理财产品； b) 养老基金、社会公益基金、 QFII、 RQFI
10、I 等； c) 法人组织，要求最近 1 年末净资产不低于 2000 万元，最近1 年末金融资产不低于 1000 万元，具有两年以上的证券投资经验； d) 自然人，金融资产不低于 500 万元，或者最近 3 年个人年均收入不低于 50 万元，具有两年金融投资或者工作经验。 数据来源： 中国人民银行， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金融动态跟踪 央行大资管新规：压缩监管套利空间、提升主动管理能力、推动回归业务本源 5 2.2.
11、消除多层嵌套 与此前市场预期相比，此次新规在层层嵌套方面略为温和，允许嵌套一层，即资管产品可以投资一层资管产品，同时公募基金不受限制。 这个要求一方面充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资；另一方面对当前的层层嵌套、难以穿透的资管市场 现状进行了比较明确的限制，未来行业有望向透明化、高效化发展转型。 2.3. 净值管理、打破刚兑 这一条要求影响较大，目前大部分信托、部分银行理财与资管的产品还是属于预期收益率型，这与其底层资产特征息息相关，后续如何向净值化转型有待具体规则的出台。 但从较长的视角来看，净值管理是打破刚兑的一个必由之路。通过净值波动将资产价格波动传递给投资者，资管机构发挥主动管理能力，并不承担投资风险。未来，资管行业的发展有望借鉴公募基金行业的模式。同时，此次新规同时对刚兑的条件进行了细化。 表 4： 净值管理与刚兑认定政策对比 主题 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 原规定 净值管理 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。 按照公允价值原则确定净值的具体规则另行
