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1、主要内容1. 追本溯源看城投不同阶段的主要矛盾2. 城投是否会违约及违约的形式3. 地方偿债能力的判断4. 城投债三维度的筛选逻辑5. 2018年投资策略31.1 城投债的前生今世资料来源 :wind， 申万宏源研究80年代之前财政主导：公共财政预算计划安排，财政直接投资。1979年后基金融资新渠道：银行贷款增加，国债作为重要融资工具，专项税征收：过桥费、过路费等。1994年后分税制改革城投成立爆发：分税制改革造就了地方钱少事多的局面，急需资金来源。2008年城投发行加快：金融危机，四万亿。 2009年 3月，央行银监：“支持有条件的地方政府组建成投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓
2、宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00地方财政收入 :比重 中央财政收入 :比重0.0010.0020.0030.0040.0050.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计值 :年度固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计值 :年度 :同比地方和中央财政收入比重 固定资产投资：基建设施建设投资资料来源 :wind， 申万宏源研究41.2 城投债的定义 中债登对于城投债的定义： 城投
3、债是指为地方经济和社会发展筹集资金 ， 由地方政府投融资平台公司 （ 由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地 、 股权等资产设立 ， 从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资 、 投资 、 建设和运营 ， 拥有独立法人资格的经济实体 ） 发行的债券 ， 包括企业债 、 公司债 、 中期票据 、 短期融资券 、 非公开定向融资工具 (PPN)等 。 城投债标准： 1， 发行人为地方国有企业 。 2、 发行人主营业务应包含但不限于公益性或准公益性项目 。 公益性项目是指为社会公共利益服务 、 不以盈利为目的 ， 资金来源主要为财政补贴 ， 且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项
4、目 。 准公益性项目是指为社会公共利益服务 ， 虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目 。 3、 从事公益性项目的发行人 ， 其发行的债券可直接认定为城投债；从事准公益性项目 ， 但不从事任何公益性项目的发行人 ， 如其经营性指标满足以下 2个条件任意之一 ， 则其发行的债券可被认可为城投债： （ 1） 自身现金流无法完全覆盖债务本息： （ 2） 比较依赖地方政府财政性补贴 。51.2 城投债特征推演出分析要点 从定义总结特征： 1， 承担公益性 、 准公益性任务 ， 无法被市场化运营完全取代 。 2， 自身难以盈亏平衡 ， 必须需要财政支持 。 （ 能够市场化运营 、 自负
5、盈亏的建筑类城投 ， 不属于狭义范围内城投 ， 也自然原则上应该脱离财政支持和隐性担保 。 ） 从特征总结城投债分析要点： 1， 难以短时间内被取代 ， 有其存在的必然性和必要性 ， 分析政府动机和政策很关键 。 2， 自身难以盈亏平衡 ， 必须需要财政支持 。 A， 必须分析地方财政的支持意愿和支持能力 。 B， 无法自负盈亏 ， 不能简单套用产业债财务分析框架 。61.3 地方债城投债分析整体框架地方政府（地方债）偿债能力政府对城投支持意愿政府支持力度申万地方偿债能力模型行业分析与关键假设表自身偿债能力城投债偿债能力行业情况经营因素外部增信行业景气核心驱动力财务特征资源禀赋盈利能力城投债性
6、质公益性地区重要性盈亏平衡能力发行时点 地方债偿付能力决定因素：地方政府偿债能力 （ 包括中央政府支持 ） 。 城投债偿付能力决定因素：政府支持力度 （ 地方政府偿债能力 *偿债意愿 ） +自身偿债能力 。城投债偿债能力分析框架资料来源 ：申万宏源研究71.4 不同阶段的主要矛盾不同 城投债偿付能力 =政府支持力度 （ 地方政府偿债能力 *偿债意愿 ） +自身偿债能力 。 不同阶段的主要矛盾是不同的： 短期： 主要矛盾在于偿债意愿 ， 而不是偿债能力 ， 只要愿意还 ， 财政还是可以筹措到钱的 ， 关键是多大程度愿意打破 。 因而短期我们以分析地方财政的偿还意愿和相关政策走向为主 。 中期：
7、被动违约可能发生 ， 着重于分析哪些地方可能发生违约事件 ， 因而重点分析不同地区的偿债能力 。 长期： 非公益性城投产业化 ， 关注城投自身的偿债能力 。地方政府（地方债）偿债能力政府对城投支持意愿政府支持力度 自身偿债能 力 城投债偿债 能力城投债偿债能力分析框架资料来源 ：申万宏源研究主要内容1. 追本溯源看城投不同阶段的主要矛盾2. 城投是否会违约及违约的形式3. 地方偿债能力的判断4. 城投债三维度的筛选逻辑5. 2018年投资策略92.1 城投存在的必要性 粗略用资本形成总额对 GDP的拉动值 *（ 基建投资完成额变动 /固定资产投资完成额变动 ） 算出基建投资对 GDP的拉动 。
8、 在 2011-2016 年拉动 GDP 分别为 0.29、 0.41、 1.00、 0.92、 1.06、 1.35。地产与基建对 GDP的拉动资料来源 :wind， 申万宏源研究-0.501.001.502.002.503.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016地产对 gdp贡献 基建对 gdp贡献102.1 城投存在的必要性 估算地方债务规模 50万亿左右 。 各个部分规模： 地方债 （ 14万亿 ） ：其中置换 （ 9万亿 ） 和新增 （ 5万亿 ） ， 土地专项债1589亿元 ， 公路专项债 253亿元 。 城投债务 （
9、 25万亿 ） ， 其中 wind城投债 （ 7万亿 ） 其他： 11万亿 。地方广义债务（含城投）资料来源 :wind， 申万宏源研究112.2 前门开的并不顺利 地方债 还是要政府承担 ， 受预算限制 。 地方杠杆率持续提高 。 PPP 范围的限制： PPP对于纯公益性项目 、 纯非公性项目均无法涉及 ， 换言之对于城投的替代仅限于准公益性 、 半公益性项目 ， 范围有限 。 规模上的限制：当 PPP项下财政支出责任达到当年一般预算支出 10%时 ， 一律不得安排新的政府付费 PPP项目 。 收益上的限制：能收支平衡政府自己去做了 ， 是撬动 ， 而不是替代 。 PPP的规范：各地区互投
10、， 明股实债方式融资 、 承诺固定回报 、 变相兜底 。 政策性金融债 新增规模有限 。122.2 城投债缺乏主动违约的条件：城投违约的后果严重 一级市场：城投融资成本提会大幅提升 。 二级市场：城投债出现违约会直接拉升金融风险 ， 对 7000只债券 ， 7万亿的市场造成冲击 ， 估值重估 。 资管：对银行理财的资金池 ， 委外的机构造成较大冲击 。 地方债和国企债：隐含的 “ 信仰 ” 将受冲击 ， 发行利率提升 ， 市价估值下降 。 地方政府被问责 应急处置预案 ： “ 属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的 ， 在终止应急措施之前 ， 政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的
11、政府领导责任的 ， 应当依纪依法追究其责任 。 ” 是否违约主要取决于地方而非中央 。 地方政府的决策函数 :违约了要被追究责任 ， 承担金融风险和融资成本提升；不违约可以延续对基建的支持 。 短期是否违约取决于地方政府扶持意愿 ， 而目前不具备主动违约的条件 ， 违约成本太高 。132.3 风险事件可能发生的形式 但是部分地方债务率过高 ， 不排除随着土地出让和某些行业下滑带来的地方税收收入下滑 ， 引发城投风险事件甚至违约 。 风险事件和违约可能发生的特征： 形式：被动 。 地点：受产业税收缩减 ， 土地出让变差 ， 财政边际变弱且缺乏政策倾斜的地区 。 时机：老城投置换完成 ， 城投整合
12、过程中 。 配套：相关法规配套跟上 ， 政府参股担保公司逐渐成立 。 根基：专项债 、 PPP替代作用增强 。142.4 关于退出城投平台 透过现象看本质 自常德市经济建设投资集团有限公司 7月末发布关于退出政府融资平台的公告后 ， 山东省惠民县国有资产投资经营有限公司和平顶山市发展投资公司也相继在九月份和十月份发布退出融资平台的公告 。 今年已超 30个 。 我们在 8月 7号曾对常德退出城投事件进行解读 ， 认为 “ 常德公告不宜过度解读 ,关后门还需先开前门 ” 。 主要由于退出融资平台的公告其实已非新鲜事 ,例如今年的库车城市建投和首阳建设发展有限公司今年均发布关于退出政府融资平台的公
13、告 ,早在 2015年就已有类似公告发出 ， 均未引起市场太多扰动 。常德市场主要因临近 “ 89号文 ” 发布 ， 而媒体又予以了较多的报道 ， 担忧情绪积聚 ， 因而引起了较大的市场反应 。 为什么退出 ？ ： 1， “ 50号文 ” ：融资平台公司在境内外举债融资时 ， 应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职责 。 （ 费退出不能发 ， 退出类公司债发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过 50%） 。 2， 参与 ppp、 政府购买 。 3， 政治任务汇报 退出是否合理合法 ？ 退出的条件 ， 程序均有要求 ， 不是想退就退：平台公告了也不必然说明其已经真实退出了银监会的平台名单 。
14、 何况名单是银监口 ，不是财政部 ， 当时是为了银行风控；最后却造成了名单内融资反而难的畸形状况 。主要内容1. 追本溯源看城投不同阶段的主要矛盾2. 城投是否会违约及违约的形式3. 地方偿债能力的判断4. 城投债三维度的筛选逻辑5. 2018年投资策略163.1 地方政府偿债模型的构建 一般地方政府债 ， 对应一般公共预算收入 。 专项地方政府债 ， 对应政府基金性收入 。 财政数据的滞后性决定了现存数据是包含在价格中 ， 意义不大的 。 财政数据笼统性决定了我们应该用细化拆分的方法来预判未来财政情况 。 我们依此构建了地方偿债能力模型：产业 一般公共预算收入；土地出让 政府基金性收入 。1
15、73.1我们政府偿债模型：痛点与解决方案 政府数据滞后严重 ， 现在的信息已经包含在价格中 ， 未来的产业变动如何影响地方偿债能力 ？ 我们不仅有现状打分 ， 还有前瞻性打分 。 市面指标单一 、 估计过于粗略 将高频产业数据 、 土地数据与财政状况紧密结合 。 行业微观数据可以精确反映到财政收入变动 。 政策性是重要变量 除了常见的债务比例 ， 紧密结合区位重大项目 、 地区稳定 、 行政地位的考量 。183.2 地方政府的财务分析：现金流与负债净现金流负债偿还所需现金流债务现金流覆盖情况地方偿债能力分析框架资料来源 :申万宏源研究193.2 地方政府的偿债能力衡量体系地方偿债能力打分体系资料来源 :申万宏源研究203.2 一般公共预算收入的拆
