非银行金融行业大资管新规征求意见稿点评：破而后立，晓喻新生

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1、 行业 研究 /动态点评 | 2017 年 11 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 资管新规 靴子落地 11 月 17 日 央行 、银监会、证监会、保监会、外汇局 联合 发布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） （以下简称 意见）。 新老划断 ， 过渡期自本意见发布实施后至 2019 年 6 月 30 日。 作为大资管行业的基本法，意见一直受到市场的广泛关注。和年初市场流传的版本相比，意见对资管产品和投资者分类、杠杆率、刚性兑付、嵌套形式等内容都进行了具体规定。从总体看，重要关注点有以下几个： 新老划断 设置过渡期 ， 预计监管组合拳将陆续落

2、地 意见发文机构为一行三会加外汇局，这是国务院金融稳定发展委员会成立后在监管协同框架下发布的首份文件，对未来细分资管行业的监管落地具有定立主基调的重要意义。 意见提出“ 过渡期自本意见发布实施后至 2019 年 6 月 30 日”；为防范在过渡期内的监管套利，还强调在过渡期内不得新增不符合规定的资管产品净认购规模。从征求意见到正式版本落地之间存在潜在套利窗口期，考虑到本次监管的重要性和力度，我们判断正式版本落地时间会比过往更快。 三会今年均启动行业风险大检查，对违规业务通过窗口指导和行政处罚的方式进行规范。目前风险检查大多告一段落，已经进入制度补短板阶段。意见为资管行业的基本法，意见落地后三会

3、针对各自资管产品的规章制度预计会密集出台。 我们认为 未来一到两个季度将是金融行业监管强化的关键时期。 周小川曾表示金融稳定发展委 员会将重点关注四方面问题：影子银行、资产管理行业、互联网金融、金融控股公司。意见仅为其中一方面内容，其他三方面的制度建设应该会较快进入监管日程。 央行宏观审慎管理角色强化 在监管分工方面，意见提出由央行负责宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定标准规制。“金融监督管理部门”的说法是首次提出，体现了一行三会之间 审慎监管 与行为监管的角色定位。十九大报告强调要“ 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 ”，而意见实质上就是央行宏观审慎框架的重要组成部分。宏观审慎框

4、架的搭建只是刚刚起步，我们预计央行在监 管统筹中的角色会进一步得到强化。 意见的总体思路是 制定统一的监管标准做出一致性规定，最大程度地消除监管套利空间 。所以我们预计在意见落地后三会对细分产品差异化制定监管制度的操作空间会比以往更小。否则又会因为资管产品条件的不同诞生新的监管套利空间。所以意见实质上已经确定了未来主流资管产品的基本条件。 和年初的市场流传版相比，意见删除了监管问责的内容，但保留了由央行负责统筹资管产品数据编码和综合统计工作的内容。目前部门之间资管数据信息互通不足，由央行进行协调统筹有利于打通资管产品资金投向和来源 的信息屏障，真正落实穿透式监管。 行业 研究 /动态点评 |

5、2017 年 11 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 资管产品具体要求 解析 图表 1： 资管 产品具体要求解析 监管维度 意见具体监管规定 解析 产品分类 1.资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照中华人民共和国证券法执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。 2. 资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于 80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于 80

6、%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于 80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。 对资管业务进行分类，明确何为同类业务，是统一监管标准规制的基础 。 按 募集方式 和投资性质双重分类 标准 。 产品结构 杠杆： 资产管理产品应当设定负债比例（总资产 /净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

7、资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。 分级产品设计 及分级 比例 细化要求： 以下产品不得进行份额分级。（一）公募产品。（二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额 /劣后级份额，中间级份

8、额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过 3： 1，权益类产品的分级比例不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2： 1。发行分级资产管理产品的金融机构应 当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，意见对负债 和 分级 杠杆 进行 明确规定和 分类统一， 控制资管产品的杠杆水平。 嵌套与 通道 ： 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证

9、券投资基金除外）。金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。 资管产品借通道多层嵌套，不仅增 加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。 产品投向 产品 投向范围规定： 公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应

10、当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资 产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。 非标 投向 规定 ： 标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产

11、管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接 投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。 部分金融机构发行的资管产品主要投资于非标准化债权类资产，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。 意见 规定 避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务

12、的效率和水平。 投资者资格 资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。（一）家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历。（二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品 类产品的金额不低于 100

13、 万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。 合格投资者 门槛提高 资料来源：央行 官网， 华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2017 年 11 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心 解读 ： 打破刚兑，规范资金池、产品嵌套、分级、杠杆 打破 刚性 兑付 资管产品的主要风险来源之一就是刚性兑付问题。意见针对性地提出“三不”要求：金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益 ； 出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付 ； 金融机构不得开展表内资产管理业务。 监管在处置资管风险问题时的角色也从传统观念中的“求稳”改为

14、加强责任认定。意见首次提出对刚性兑付行为进行处罚，包括 自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付 均被认定为刚性兑付行为。而且对刚性兑付行为采取投诉举报奖励制度。这实质上是督促行业加快产品的净值化转型，并且引导市场对资管产品认知的转变。 当前， 银行理财、 信托计划 、 预定收益率 产品等 普遍 隐含保本 承诺 ， 我们认为 打破刚兑 将推进资管 产品加速 向 净值型转型。 规范 资金池 意见 要求 金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算 ，并且 对 资金池业务定义重新进行调整，从过往的十六字方针改为滚动发行、集合运作、分离定价，删除了“期限错配”的要求。因为传

15、统金融产品的运作机制就是短借长贷获取期限利差，删除“期限错配”要求更有利于现有产品的平稳过渡。 但是意见为防范期限错配风险增加多项规定。比如封闭式资管 产品最短期限不得低于90 天 ； 非标 资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资管 产品的最近一次开放日。 我们认为 这将导致目前主流的通过长期限开放式产品投资短期限非标资产的操作受限，促使行业资管产品结构“非标”转“标”，加大对流动性更好的标准化资产的投资比例。 明确负债 杠杆 和 分级 杠杆 要求， 消除多层 嵌套和 通道 资管产品的杠杆分为负债杠杆 和 分级杠杆两类。 在负债 杠杆方面， 意见进行了分类统一，对公募和私募产品的

16、负债比例（总资产 /净资产）分别设定 140%和 200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为 140%。在 分级杠杆 方面 ， 公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比 50%以上的私募产品均不得进 行份额分级。对可分级的私募产品，意见规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额 /劣后级份额）不得超过 3： 1，权益类产品不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过 2： 1。 另外 ， 意见要求 消除 多层 嵌套和 通道 ， 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 当前资管行业 存在 通过 多 层嵌套、 通道 、 分级 产品加杠杆的方式 投向底层 资产的 运作模式，新规 对 底层资产 分散 度 提出更高要求 ，现行模式 可行性 大 打折