《2014年可转债市场展望-估值底已至,价格底渐近(1)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2014年可转债市场展望-估值底已至,价格底渐近(1)（45页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、中金公司固定收益研究 张继强 分析员， SAC执业证书编号： S0080511030010 2013年 12月 30日 估值底已至，价格底渐近 2014年可转债市场展望 回顾：虎头蛇尾的 2013年 转债市场年初以来相对表现 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 个券行情并不少见 转债品种在 2013年经历了非常平淡的一年 。 一季度曾出现短暂的表现机会 ， 其后表现平平 。 从相对纯债的角度看 ，转债 最终 略 跑 输中债中票财富指数 ， 但明显跑赢利率产品 。 相对股市 ，远不及中小盘股 ， 但略好 于股指 。 个券方面 ， 全年不乏亮点个券 ， 包括国投 、 重工等个券 ， 四季度小盘
2、黑马频出 。 1 第三阶段：充满博弈的震荡市 转债回报驱动力 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 回报贡献因素 分解 从转债回报的四个驱动力来看 ， 均不给 力 ， 平价与估值双杀 。 转债市场总体格局没有摆脱我们在 2010年提出的 “ 第三阶段 ” 的特征 ， 即股市震荡市下转债表现平平 。 06年前的第一阶段赚的是到期收益率和条款的钱 。 07-09年赚趋势的钱 ， 本质上 是赚股票 投资者的钱； 10年之后到现在的第三阶段赚波段和个券的钱 ， 本质上是赚别人的钱 ， 导致市场充满了博弈 。 震荡市中 ， 平价驱动不再具有趋势性和决定意义 。 而估值 、 条款甚至债底的回报贡献重要性
3、明显提升 。 大类资产配置观和机会成本考量是投资者转债配置的重要因素 。转债操作仍只能 “ 积小胜为大胜 ” 。 债底 股价 违约担忧上升 年份 总回报 平价变动因素 债底变动因素 估值水平因素(% ) (% ) (% ) (% )2002 年 3 . 9 6 -0 . 8 4 3 . 9 6 0 . 8 42003 年 2 . 3 5 6 . 9 2 2 . 3 5 -6 . 9 22004 年 -0 . 0 8 -4 . 8 2 -0 . 0 8 4 . 8 22005 年 2 2 . 5 4 0 . 3 0 1 2 . 6 8 9 . 5 62006 年 4 1 . 3 6 3 0 .
4、3 6 7 . 7 9 3 . 2 12007 年 1 1 5 . 5 7 1 0 1 . 6 7 1 . 4 1 1 2 . 4 92008 年 -4 8 . 8 0 -5 1 . 6 1 2 0 . 7 0 -1 7 . 8 82009 年 4 4 . 0 0 4 5 . 3 3 5 . 7 6 -7 . 0 82010 年 -4 . 3 9 -1 0 . 4 5 6 . 8 1 -0 . 7 52011 年 -1 2 . 2 1 -3 . 0 8 3 . 6 6 -1 2 . 8 02012 年 4 . 2 6 -0 . 1 5 4 . 5 3 -0 . 1 12013 年 -2 . 6
5、 8 -2 . 0 5 1 . 6 4 -2 . 2 82 所处的位置？估值底已至，价格底渐近 转债 估值达到历史低位 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 转 债价格开始受到债底和平价双支撑 转债到期收益率水平已经大幅提升 ， 安全边际明显增强 。 而转 债股性并不差 ， 平价溢价率处于较低水平 。 转债开始受到债底和平价的双支撑 。 当然估值底还不能理解为价格底 。 估值底决定了转债无疑性价比超过正股 ， 具有了相对正股的价值 。 股市 及正股走势仍是关键 。 我们的三个问题：股市的方向性如何 ？ 转债估值会有修复吗 ？ 机会成本仍是投资者转债配置的重要考虑因素 ？ 3 4 宏观环境：总
6、体波澜不惊，新旧力量交织 GDP构成 固定资产投资 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 三驾马车贡献 进出口与贸易顺差 5 投资：略放缓 财政支出 /财政收入 房地产投资增速 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 2014年 宏观 政策偏向调结构和防风险 ， 加上高企的 利率 ，经济增速 可能 略 趋缓 。 其中 ， 加强对地方政府债务的约束 ， 弱化 GDP政绩观 ，以及信用条件收缩 、 淘汰落后产能 ， 降低投资增速 。 而房地产俨然是最关键变量 。但将面临 高基数效应 ， 地产企业融资成本提升 ， 居民房贷被性价比更高资产挤出 ，均可能限制房地产投资增速 。制造业增速在盈利预期尚未
7、改善 ， 资金成本仍较高的情况下 ， 投资难具有持续性 。 改革预期 、 新 三板和 IPO重 启 、产业升级投资 、 利率市场化导致资金可得性好转 ， 有利于在一定程度上激发 民间活力 。 中央政府资产负债表仍健康 ，仍存在托底能力 。 城镇化推进和外需回暖是变数 。 6 出口：小幅恢复 美日欧中 PMI 中国人均 GDP与越南等东南亚国家的比较 资料来源 ： WIND, IMF、中金公司研究 中央经济工作会议对 “ 三驾马车 ” 的阐述： 消费的基础作用 、 投资的关键作用 、 出口的支撑作用 。 2014年美国等有望继续温和复苏 ， 消费者信心有所修复 ， 均有助于中国出口环境和制造业投
8、资的改善 。 但鉴于人民币实际有效汇率大幅升值 ， 劳动力成本优势不再明显 ， 加上去年一季度的 “ 虚假贸易 ” 高基数 效应 ， 净出口贡献的幅度存在疑问 。 净出口 贡献转正的最大意义在于 ， 压在投资肩上的“ 保增长 ” 的重担减轻 ，即使 GDP目标增速不下调 ， 投资也有减速的 空间 。 7 消费：总体平稳 反腐对餐饮行业的冲击 消费分项表现 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 限制三公消费 导致 2013年部分 消费增速大幅负增长 ，拖累了消费对 GDP 增长的贡献 。 从政策基调上看 ， 反腐力度没有减弱 ， 去年低基数效应同比贡献不大 。 而财税体制 、 收入分配制度 、
9、社会保障 制度等 均没有实质 改变 ， 房地产引致的消费可能有所弱化 。 单独二胎 、 户籍改革 、 充实社保等新贡献因素对消费的刺激可能会较为 有限 。 我们预测明年消费名义增速将比今年下降 1个百分点至 12%， 由于通胀水平与今年接近 ， 因此实际增速也 将 下 降 1 个 百 分 点 至10.5%。 8 通胀：小幅抬升，前高后低 CPI与 PPI CPI翘尾与新涨价因素 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 2014年翘尾因素约为 0.9%，是近 5年来的最低水平 。 我们预计 2014年 CPI水平在2.5%的水平 ， 呈现前高后低走势 。 CPI同比走势大致呈 “ N” 型 （
10、剔除春节错位的影响 ） 。 5月之前逐步抬升 ， 5月的高点大概在 3.0%附近 ， 不会超过 13年的高点 3.2%； 610月逐步回落 ，10月末降至 2%附近 。 11月和 12月受低基数影响反弹至 2.5%左右 。 从 绝对水平上不构成对政策的制约作用 。 政策：上下限暂无忧，延续性强 对 2014年 GDP、 CPI的预期 央行预期调查问卷 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 鉴于目前通胀和经济增长均在上下限管理范围之内 ， 政策的延续性预计将较强 。 经济增长仍求稳 ， 但更强调质量 、结构和约束条件 。 中央经济工作 会议提出“ 必须 ” 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政
11、策 。 预计 对中性偏紧的货币政策更强调坚持 ， 并 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 。 财政政策方面 ， 中央财政仍偏积极 。 但考虑到把 “ 防控债务风险 ” 作为主要工作任务之一 ，增强对地方投融资冲动的约束和以往负债责任 ，弱化 GDP政绩观 ， 广义财政将收缩 。 9 短期高频数据与价格信号 PMI 螺纹钢价格走势 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 从 PMI、 货运量 、 螺纹钢期货价格和发电量高频数据来看 ， 经济增长动力将略有回落 。 10 长期 来自内、外的不确定性因素 外汇占款与经济增长动能 后 QE时代来临 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 内部：新旧
12、力量赛跑 ， 这一次能否通过改革和发展中 化解高杠杆和产能过剩等问题 ？外部 ：联储根据美国利益制定货币政策 ， 但美元的影响却是全球性的 ， 由此产生的溢出效应 。 历史经验表明 ， 作为核心国的美国汇率大幅波动将影响新兴市场国家资金流动 ， 并对资本市场产生重大影响 。97年亚洲经融危机存在经验教训 ， 好在历史不会简单重演 ， 联储会采取温和的方式 。 加上历史上外汇占款与国内经济增长动能息息相关 ，同时经常账户顺差也可能扩大 ， 外汇占款增量下降的幅度不会太大 ， 预计 2014年仍达 1.52万亿 。 内 （ 高杠杆和房地产泡沫遭遇高利率 、 结构改革 ） 、 外（ QE退出 ） 共
13、振有可能对经济稳定性 产生较大冲击 。 亚洲金融危机 拉美债务危机 -10-5051015-100001000200030004000500009-01 09-08 10-03 10-10 11-05 11-12 12-07 13-02 13-09亿人民币 外汇占款增量（ MA3） PMI动能指标 (右 ) 11 盈利预期：难实质改善，关注财务费用提升 贷款加权利率 原材料 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 地方政府税收收入 人工成本 12 真的是没有刺激的增长？ 基础货币 银行向其他部门提供的信用 /GDP 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 2013年下半年没有放松货币也实现了经
14、济稳增长 ？ 基础货币增速缓慢 ， 明显低于M2增速 。 但通过同业创新等途径 ， 银行向其他部门提供的信用条件并不紧 （ 信托收益率反而有所下降 ） 。 而“ 土地财政 ” 在这种背景下更为积极 ， 刺激房地产和地方融资平台的投融资行为 ，这 是经济能够企稳的主要原因之一 。 2013年 ， 同业创新异常活跃 ， 导致中国经济不是在去杠杆 ， 而在 快速加杠杆 ， 系统性风险不降反升 。 银行同业创新导致资产端扩张的结果： 1、 促进经济增长 ， 但加剧不平衡； 2、 M2作为负债端居高不下 ， 央行难以放松货币政策； 3、 同业负债稳定性差 、 同质性强 、资金链条拉长 ， 且非资产标流动
15、性不佳 ， 期限错配明显 ，加大资金面波动； 4、 非标具有刚性兑付 、 不估值等先天优势 ， 对标债产生挤出 。 13 银行同业创新与债市之殇 三方买入返售 银行资产负债表的变迁 资料来源 ： WIND, 中金公司研究 银行 同业 创新的背景：金融混业与多头监管；金融创新与利率市场化；银行盈利冲动 与软约束下利率 不敏感的融资主体；货币政策打压与底线思维引发的道德风险 。 央行 贷款额度控制等数量型工具被同业创新等 化解 ，“ 类贷款 ” 膨胀导致信用条件宽松 。 而由于融资主体对利率不敏感 ， 价格型工具的传导 机制尚未建立 、 完善 。央行通过抬升资金成本 倒逼机构去杠杆首先打击标 债 ，“ 劣币驱逐良币 ” 。 最终利率的均衡水平会偏高 ， 但不会是稳态 ， 中间伴随着稳增长底限的艰难平衡 。 如何 解决该问题对资金面和经济增长等均有显著的影响 。控制过严 ， 可能影响经济增长 ， 甚至加剧短期资金紧张 。但任由其发展 ， 将增加经济的长期尾部风险 。 约束 “ 软约束 ” 主体的行为才是关键 。 银行乙 (提供资金） 过桥银行 资金 信托受益权 转让信托受益权 过桥企业 资金 资金 信托受益权转让 信托公司 设立信托计划 获得资金 融资企业
