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1、信托股权投资案例评述时间：2014/10/30 17:01:47 作者：李锐 秦茂宪来源：信托理财近年来我国信托资产规模快速扩张，作为与保险、创投与私募股权投资、银行理财、证券投资基金并称为财富管理的“五朵金花”之一的信托行业，在资产规模不断攀升的背后，业务创新的呼声从未停歇。PE 股权投资一直是信托行业重点关注的投资领域和业务类型。本文拟从 6 个现实案例出发，讨论在目前法律法规背景下，信托参与 PE 股权投资的类型方式、制约因素和退出途径等问题。一、案例简介案例 1：华润信托以固有资产间接投资奥康国际根据奥康国际（603001）的招股说明书，保荐机构为国信证券，红岭创投持有奥康国际 3.3
2、3%的股份。华润深国投信托有限公司持有国信证券 30%股权，同时也是红岭创投的有限合伙人并担任其财务顾问，占红岭创投出资额的9.08%，投资结构参见图 1。图 1案例 2：信托计划 +有限合伙 PE（江信国际-金牛 8 号权益投资集合资金信托计划）信托计划作为有限合伙人，与普通合伙人北京共创投资有限公司成立有限合伙制企业同创创业投资企业（有限合伙），对拟上市企业进行股权投资、受让股权或股权收益权、参与上海证券交易所、深圳证券交易所的增发申购等，通过股权分红、向第三方转让股权或股权收益权以及股票在二级市场变现等方式实现投资收益，投资结构参见图 2。图 2案例 3： 银行理财产品 +信托计划+公司
3、制 PE+股权收益权建设银行深圳分行分两期发行“乾元一号”医疗保健行业股权投资类人民币信托理财产品。理财产品所募集的全部资金委托给江西国际信托股份有限公司设立的单一资金信托计划。信托计划投资于建银国际医疗保健股权投资基金的股权收益权，投资结构参见图 3。图 3案例 4：信托计划 +有限合伙 PE+有限合伙 PE+股权投资（“深国投 铸金资本二号集合资金信托计划”）信托计划作为有限合伙人认购深港成长合伙企业的财产份额。深港成长创业投资合伙企业（有限合伙）所投资的深圳市松禾成长创业投资合伙企业（有限合伙）对外进行股权投资，投资结构参见图 4。图 4案例 5： 信托计划 +有限合伙 PE+回售权（北
4、京信托-泉源 8 号集合资金信托计划）信托计划资金作为有限合伙人投资于上海长威股权投资合伙企业（有限合伙）（“南方基金 ”）。该基金由南方工业资产管理有限责任公司（“南方资产”）发起设立并由南方九鼎投资管理有限公司（“南方九鼎”）担任普通合伙人和执行事务合伙人。信托公司与南方资产、南方九鼎约定信托公司有权在加入基金成立期满三年后的 180 天之内将所持基金的全部或部分财产份额以约定的转让价格转让给南方资产。信托公司有权视南方基金投资运作等情况自行决定是否行使上述回售权，投资结构参见图 5。图 5案例 6：信托公司 PE 征募+投资顾问厦门信托作为有限合伙企业投资顾问，向投资人征募有限合伙企业的
5、有限合伙人。拟成立的厦门佳瑞德投资合伙企业（有限合伙）、厦门御汇鑫投资合伙企业（有限合伙）拟受让云南天素投资有限公司（“云南天素”）持有的曲靖众一精细化工股份有限公司 2,400 万股股份（众一股份 15.4739%的股权）。厦门信托全权代表全体有限合伙人处理合伙企业相关事务。有限合伙企业投资存续期间及期限届满后，由云南天素按约定条件受让有限合伙人的合伙份额，实现有限合伙人的退出及获取相应收益。如云南天素到期不能按时给付投资人的投资本金和投资收益，则由厦门信托处理云南天素持有的第三方公司的股权，用于偿付投资人的投资本金和收益，投资结构参见图 6。图 6二、案例评述（一）信托参与 PE 股权投资
6、的主要方式和类型信托参与 PE 股权投资，从资金来源上看，可以分为固有资产投资及信托资金投资两大类，其中的信托资金投资方式又可分为单一资金信托和集合资金信托两种；从投资方式上看，可以分为直接持有企业股权的直接投资、间接持有企业股权的间接投资以及以其他方式进行 PE 股权投资或“类股权投资”。信托参与PE 股权投资的主要方式和类型参见表 1-信托参与 PE 股权投资方式一览表。表 1-信托参与 PE 股权投资方式一览表类型资金来源 参与方式 退出方式直接投资 直接持有投资对象的股权或出资份额一 固有资产间接投资以固有资产参与私人股权投资信托 以固有资产通过创投机构或 PE 机构进行股权投资直接投
7、资 信托计划直接持有拟上市企业股权二信托财产 （单一、集合信托计划）间接投资 信托 PE 投资于持有拟上市公司的股权的创投机构的出资份额投资拟上市公司的股权收益权IPO 退出、定向增发、回购、协议转让、产权交易所挂牌转让、固有资产受让信托收益权等投资拟上市公司的股东的股权收益权三 其他资金信托公司不出资，亦不设立信托计划，仅担任项目投资顾问 其他方式类型一固有资产从事股权投资业务根据银监会发布的关于支持信托公司创新发展有关问题的通知（银监发200925 号，以下称为“通知”），固有资产从事股权投资业务，是指信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其
8、他股权的投资业务，不包括以固有资产参与私人股权投资信托。固有资产从事股权投资业务，按照投资方式来看，又可以分为固有资产直接股权投资和固有资产间接股权投资两种形式。前者以信托公司固有财产直接投资于未上市企业股权，后者以固有资产参与私人股权投资信托或以固有资产持有创投机构的股权或出资份额，通过创投机构间接进行股权投资。案例 1 即属于本类型中的信托公司固有资产间接股权投资。类型二信托财产从事股权投资业务信托财产从事股权投资业务指信托公司作为受托人设立信托计划，并以信托计划资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务。信托财产从事股权投资业务，按照信托财产
9、来源，可以分为单一资金信托和集合资金信托计划；按照投资方式来看，可以分为直接股权投资和间接股权投资两种形式。直接股权投资以信托财产直接投资于未上市企业股权；间接股权投资不仅包括信托 PE 方式，即信托公司作为有限合伙人（或股东）以信托资产作为出资参与私募股权投资机构，持有私募股权投资机构的出资份额或股权，通过私募股权投资机构间接投资并持有拟上市公司的股权，还包括采取其他途径间接进行的“类股权投资”活动，具体方式包括但不限于投资于持有拟上市公司的股权的创投机构的出资份额，投资于拟上市公司的股权收益权或投资于拟上市公司股东的股权收益权。案例 2、3 、4、5 即属于上述类型。类型三信托公司参与股权
10、投资的其他“创新”方式上述案例并未穷尽实务中存在的所有信托参与 PE 股权投资的模式和类型。为讨论方便，暂将案例 6 及本文并未提及的信托参与 PE 股权投资的其他方式都归入本类型。“经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问”等业务属于信托公司管理办法第十六条所规定的信托公司可以申请经营的业务之一 。信托公司可以依此开展与股权投资相关的投资顾问业务。案例 6 的投资结构设计中，信托公司并未直接发起设立信托计划，也未以固有资产进行投资，而只是以“投资顾问” 的身份参与其中。“投资顾问” 的方案强调了信托公司“运筹帷幄、置身事外”的设计。但在信托公司官方网站上征募有限合伙投资人的方式
11、以及股权投资机构全权授权投资顾问管理和处理投资事务的模式又不同于人们对“投资顾问”作用和权责的惯常理解，不由让人对信托公司在项目中的地位和作用产生种种想象。（二）法律、法规及规范性文件对信托参与股权投资的规定目前，法律法规对信托公司以固有资产从事股权投资业务、以固有资产参与私人股权投资信托以及以信托财产投资和持有非上市公司股权并无禁止性规定，但信托公司私人股权投资信托业务操作指引、关于支持信托公司创新发展有关问题的通知等规定对投资总额、出资比例、持股时间、信托 PE 投资者人数计算及合格投资者核查监管等作出了限制性规定，具体规定参见表 2-信托参与 PE 股权投资有关规定一览表。此外，对于国资
12、信托公司，在以固有资产从事股权投资业务中，采取股权转让、回购等方式退出时还应当按照企业国有产权交易的程序进行。从各信托公司年报披露的情况来看，信托公司以固有资产股权投资的对象多为金融类机构，而投向实业的资金规模较小。表 2-信托参与 PE 股权投资有关规定一览表序号 法规名称 规定内容1信托公司管理办法（2007）第二十条信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。 信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。2信托公司集合资金信托计划管理办法（2007）第二十六条
13、信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。 信托公司运用信托资金，应当与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致。3 信托公司私人 第十五条 信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权投资信托业务操作指引 （银监发200845 号）股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。 第十七条信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的 20%；用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的 20%。4中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知（银
14、监发200925 号） 二、本通知所指以固有资产从事股权投资业务，是指信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务，不包括以固有资产参与私人股权投资信托。 五、信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的 20，但经中国银监会特别批准的除外。七、信托公司以固有资产从事股权投资业务，应遵守以下规定：（一）不得投资于关联人，但按规定事前报告并进行信息披露的除外；（二）不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。（三）持有被投资企业股权不得超过 5 年。5国
15、家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知发改办财金20112864 号投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。从信托财产股权投资的退出方式上看，对于信托公司以固有资产持有拟上市企业股份 IPO，证监会是予以认可的，即上会前无需对信托公司持股进行清理。证监会有关人员在 2009 年的保代培训中也提出过上述观点；而对于信托计划股权投资，证监会窗口指导要求在上会前必须对信托计划持股进行清理，例如：水晶光电上市前对云南信托的信托持股进行清理，其中既包括对单一资金信托持股的清理，也包
16、括了对集合资金信托持股的清理。但证监会至今未对不允许信托计划持股的具体原因作出说明。囿于信托公司集合资金信托计划管理办法第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定，信托持股清理也不得直接采取固有财产受让信托财产持有股份的方式进行。有观点认为可以采取以固有资金受让集合资金信托计划的信托收益权的方式进行变通处理，但这不但受到受益人的自主转让意愿的限制，信托收益权转让价格定价如低于上市发行价格也将降低受益人的收益水平。更重要的是，上述法规禁止固有财产与信托财产进行交易，而一般认为，广义的交易一词的内涵和外延均大于转让或买卖，还应包括其他的资产处置安排，因此信托收益权转让的方式是否仍然受到信托公司集合资金信托计划管理办法第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定的限制还未可知，该变通处理方式存在一定的法律风险。综上，信托计划持股企业无法过会是目前信托财产参与 PE 股权投资的最大的政策性障碍。信托参与企业
