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1、 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 前言 . 3 一、回顾 . 3 1.1 来自基本面变量带来的增量 . 3 1.2 来自监管（货币）政策变量带来的增量 . 4 1.3 美国债券市场变化对中国债市的传导变量 . 5 二、展望 . 6 2.1 经济缓慢下行，微观层面存在支撑债券收益率上行的积极因素 . 6 2.2 轰轰烈烈的“三三四十 ”大检查不是零和游戏 . 7 2.3 国外经济体债市的传导力量不可小视 . 8 2.3.1 美联储“缩表”或将改变美国的金融市场环境 . 9 2.3.2 德国国债市场对中国债市的传导 . 9 小结 . 10 图表目录 图
2、 1： CPI 同比与 10 年期国债收益率走势 . 4 图 2：大宗商品价格与 10 年期国债收益率走势 . 4 图 3： DR007 走势 . 5 图 4：货币当局当月总资产分布（亿元） . 5 图 5：中美 10 年期国债利差走势 . 6 图 6：美元兑人民币中间价与美 元指数走势 . 6 图 7：房地产销售面积、工业增加值环比及制造业同比增长 . 7 图 8： CPI、 PPI 同比抬升 . 7 图 9：同业存单发行量（月）分布 . 8 图 10：美、德、日、英 9 月长 债利率集体回升 . 8 图 11：中国、德国 10 年国债收益率走势 . 10 图 12：中国、德国 10 年国债
3、收益率相关性检验 . 10 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 前言 2017 年 1 月至 5 月末，中债综合财富指数下跌 1.33%，标志性的 10 年期国债利率从3.1054%升至 5 月末的 3.6102%。之后，债市出现久违的反弹， 6 月 1 日至 9 月 22 日，中债综合财富指数上涨 1.9%，而 10 年期国债利率仅从 3.6152%升至 3.6219%，波动微弱，几乎停滞。那么，四季度利率走势如何？ 纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于三个变量增量的改变，即：经济基本面、监管（货币）政策和外围市场变量的增量，四季度，三个变量的增量多指向债券
4、收益率的上升。基于三变量增量的指向，我们认为 10 年期国债收益率仍有继续上升的空间， 3.6%或 不是顶， 3.9%或将不是梦 。 首先，供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，经济缓慢下行，在总量上基本面变量带来的增量并不多，而在微观层面上仍有一些能够促使债券收益率向上的增量；其次，去杠杆、防风险贯穿于金融工作的全年，而去杠杆、防风险工作尚未结束，“三三四 十 ”大检查并 没有遏制机构加杠杆的冲动，待四季度是相关监管政策集中落地，银行“缩表”压力增大，对利率必将产生冲击；第三，美联储“缩表”将令美国金融环境收紧，人民币贬值压力增大，外汇占款流出压力也增大，打开了中国利率上行空间。ZE
5、W 数据显示机构投资者对德、日、英四国未来的长债利率集体看好，国外经济体债市的传导力量不可小视。 一、 回顾 纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于经济基本面、货币政策和外围市场变量的增量改变。 1.1 来自基本面变量带来的增量 2017 年 1、 2 两个季度 GDP 增速均 6.9%，仅从总量来看，经济增速对债券市场走势并不多，而从微观视角来看， 1 月至 5 月末， 10 年期国债利率快速上升主要受益于物价和商品。今年 1 月份的 CPI 高达 2.55%， 2 月 PPI 高达 7.8%， 5 月份以后， CPI 已经降至 1.5%左右，PPI 也大幅回落至 5.5%，意味着通胀出现下
6、行拐点。大宗商品价格价格指数从 128 回落至 116.81，显然， 10 年期国债利率快速上升在经济基本面层面上主要受益于物价和商品。 而 6 月份以后至 9 月中旬，大宗商品价格价格指数升至 132.32 时， 10 年期国债利率并没有跟随，仍徘徊于 3.6%附近，其 原因：一方面是通胀温和；另一方面是投资和需求走软，降低企业融资成本等相关政策对长端利率的压制。因此，经济基本面对债券市场走势的贡献并不多。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 1： CPI同比与 10 年期国债收益率走势 图 2： 大宗商品价格与 10年期国债收益率走势 资料来源： win
7、d 财富证券 资料来源： wind 财富证券 1.2 来自监管（货币）政策变量带来的增量 年初，金融去杠杆施行力度较大，去杠杆除监管政策的行政干预外，市场化的调节工具则通过货币政策。首先，利率的导向。 DR007 从年初的 2.2766%升至 3%左右；其次，央行“缩表”。年初，央行总资产 34.83 万亿，上半年总资产一直处于收缩状态，尤其是1 季度，缩表减 1.1 万亿，央行“缩表”，同时， M2 同比增速回落，意味着央行几乎未向市场投放新增货币。这期间，在监管压力之下银行“缩表”压力增大，同业和理财业务被迫收缩，导致了利率的上升。利率上升 +缩表，流动性趋紧，去杠杆很快见到成效。 而在
8、5 月底以后，出现了一些变化：其一，可能是由于去杠杆见到了成效，也可能是由于“绝不因为处置风险而引发新的风险”，总之，监管政策在边际上较前期有所改善，银监会“三三四 十 ”专项整治工作告一段落，要求银行在 6 月左右提交自查报告，在监管压力缓和之后，银行的“缩表”压力下降；其二，央行中性趋紧的货币政策下，利率导向趋于平缓，在 2.8%附近徘徊（ 6 月份以来的均值 2.877%）；其三，央行在“扩表”，可能在向市场投放新增货币。于是，债券市场反弹。 从上述现象来看，央行“扩表”、监管政策边际改善、利率高位回落后趋稳和银行“缩表 ”压力下降等，给予债市较多的增量，促进债市反弹。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 3： DR007 走势 图 4： 货币当局当月总资产分布（亿元） 资料来源： wind 财富证券 资料来源： wind 财富证券 1.3 美国债券市场变化对中国债市的传导变量 2017 年初，美联储加息节奏确实明显加快，在 3、 6 月两次加息之后，其 10 年期国债收益率不升反降。央行在 2、 3 月份两次上调金融市场利率，人民币汇率也企稳回升，国内长期国债利率大幅上行，致使中美 10 年期国债利差在 5 月末时达 140BP。 而在 6 月份美联储加息之后，中国央行未再跟随美联储上调金融市
