三大动力推动人民币长期升值

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1、2 5证券导刊 周刊财经 观察责任编辑 ： 杨艳萍 Email:一、 劳动生产率相对高增长我们看待人民币长期升值趋势的第一个视角是在实体经济方面。根据汇率决定理论， 作为供给方面因素的劳动生产率是影响长期实际均衡汇率的最重要的长期基本经济要素， 这是因为在一国经济发展的过程中， 技术进步一般主要发生在贸易品部门， 该部门的劳动生产率提高相对较快， 而非贸易品部门的劳动生产率变化较慢。 贸易品部门劳动生产率的较快增长会促进该部门工资水平的提高， 并进一步带动非贸易品部门的工资相应提高， 但贸易品部门的价格通常是由国际市场决定的，其价格上涨速度比非贸易品部门要慢， 于是就会推动实际汇率升值， 这就

2、是著名的 Balassa-Samuelson 效应， 这一效应被大部分的实证研究所证实。 进一步来看， 在各国的具体实践中， 劳动生产率提高带动实际汇率的升值往往会通过两种方式体现出来， 一种是在采取钉住汇率制的国家，由于名义汇率保持稳定， 实际汇率升值主要由该国相对于其他国家较高的通货膨胀率所推动 ； 另一种是在采取浮动汇率制的国家， 由于央行一般把维持本国物价水平稳定作为主要的货币政策目标， 所以实际汇率升值主要通过名义汇率升值的方式实现。Balassa-Samuelson 模型所总结的劳动生产率与实际均衡汇率的关系同样非常适用于判断人民币长期汇率走势。与中国经济保持持续快速增长相伴随，

3、中国的劳动生产率在过去的二十多年中取得了很快的增长， 在以贸易品为主的制造业部门， 劳动生产率提高的速度尤为突出。 1995-2004 年， 中国制造业劳动生产率平均每年增长 15.9% ， 远高于美、 日、 欧等发达国家 （图 1 ）。 劳动生产率的快速提高促进了中国劳动力收入水平的持续增长， 在过去的 10 年里， 贸易品和非贸易品部门劳动力年均实际工资增长率达到 9.4% ， 这些都与 Balassa-Samuelon 模型描述的情形高度吻合。 因此， 在实体经济层面， 中国劳动生产率的持续相对高增长必然会给人民币带来升值压力。图 1 ： 中国与部分发达国家制造业劳动生产率增长速度比较

4、（ 1995-2004 平均）资料来源 ： CEIC 申银万国证券研究所历史为我们展示了 “强国强币” 的自然规律， 中国的崛起与人民币升值压力的产生同时出现并不仅仅是一种时间上的巧合。中国劳动生产率的持续快速增长、 进一步推进人民币国际化以及与金融自由化进程伴随的国外资本流入将会成为推动人民币持续升值的三大动力， 在未来的 3-5 年内， 人民币保持渐进、 稳步的升值趋势是完全可以预期的。三大动力推动人民币长期升值中国经济持续快速增长带来的劳动生产率相对于发达国家更快速度的提高， 是实体经济层面推动人民币长期升值的动力源泉。 陆文磊2 6 证券导刊 周刊财经 观察 责任编辑 ： 杨艳萍 Em

5、ail:进一步分析， 我们发现 20 世纪 90 年代中期以来， 人民币实际有效汇率走势与中国制造业劳动生产率的增长速度在大部分时间保持着较为一致的变化趋势 （图 2 ） , 在 90年代中期， 当时经济过热带动了劳动生产率高速增长， 与此同时， 当时很高的通货膨胀推动了人民币实际有效汇率大幅升值。 1997 年亚洲金融危机以后， 中国经济进入了调整阶段， 劳动生产率增长速度逐渐放缓， 由于通货紧缩的出现， 1997-2001 年人民币实际有效汇率也随之贬值。 但是， 2002 年以来， 人民币实际有效汇率与劳动生产率的这种同向变化关系似乎消失了， 两者开始出现背离， 一方面，随着 2002

6、年以后中国经济开始加速增长， 劳动生产率增长速度重新开始加快， 但另一方面， 受美元持续贬值以及中国国内低通货膨胀的影响， 人民币实际有效汇率不断贬值，因此， 2002 年以来人民币开始逐渐出现低估倾向， 这是本轮人民币面临升值压力的深层次原因。尽管今年 7 月份人民币升值 2% 在一定程度上减轻了人民币的低估倾向， 但用动态的眼光来看， 只要中国经济仍将保持持续快速增长， 劳动生产率继续就会以相对于发达国家更快的速度提高， 并不断给人民币实际汇率带来新的升值空间， 这将成为实体经济层面推动人民币长期升值的动力源泉。 同时， 考虑到未来几年内中国出现严重通货膨胀的压力不大， 因此， 实际汇率的

7、升值压力将主要以名义汇率升值的方式体现出来。图 2 ： 中国制造业劳动生产率与人民币实际有效汇率走势 ： 从一致到背离资料来源 ： DataStream CEIC 申银万国证券研究所二、 人民币走向世界我们看待人民币长期升值趋势的第二个视角是在国际货币竞争方面。自从布雷顿森林货币体系崩溃以后，美元的决对支配地位开始削弱， 国际货币体系从此进入了一个 “诸侯争霸” 的时代， 国际货币地位逐渐成为各国 （尤其是大国） 争夺的稀缺资源， 这是因为一旦一种货币成为国际货币被人们在国际贸易和投资中广泛使用，那么本国企业和居民对外经济活动中的汇率风险就会大大减少， 同时， 当一国的货币被其他国家作为国际储

8、备货币所大量持有， 就意味着该国能获取其他国家的生产性资源，用来发展本国经济。尽管国际货币体系在过去的三十年中经历了很大的变革， 但至今为止依然是一个严重失衡的体系。 目前， 全球的经济格局呈现出越来越明显的以美国、 欧盟和东亚为中心的三极化趋势， 根据 IMF 的统计， 2004 年这三大经济区占全球 GDP 的三分之二， 但各区域的经济地位与该区域中国际货币的地位却严重不对称， 2004 年美国在全球 GDP 中所占份额为 20.9% ， 但美元在各国储备中所占比重却高达65.9% ， 与此形成鲜明对照的是东亚地区， 2004 年东亚在全球 GDP 中占比为 31.5% ， 但该地区只有日

9、元是国际货币，而且日元在各国储备中占比仅为 3.9% （图 3 ）。 由此可见，东亚地区国际货币的缺失是一个很大的问题， 随着东亚地区经济实力不断增强， 提高该地区的货币在国际货币体系中的影响力必然会成为东亚各国所追求的目标。 事实上，2000 年以来东亚区域货币合作的进程已经开始加快， 2000年东盟十国和中日韩三国签订了 “清迈倡议”， 并在此基础上形成了多份双边货币互换协议， 同时， 今年 10 月 25 日亚洲开发银行透露将从明年开始编制和公布显示亚洲货币加权平均值的亚洲货币单位， 以便为将来更深入的货币一体化创造条件。图 3 ： 不平衡的国际货币体系 ： 东亚地区国际货币的缺失资料来

10、源 ： IMF 申银万国证券研究所中国作为东亚地区的大国， 近年来在推动东亚货币合作以及推进人民币国际化方面正在不断迈出新的步伐 （表1 ） : 一方面， 2001 年以来， 中国已经 6个国家签订了双边货币互换协议， 另一方面， 人民币在国际上的使用范围也在逐渐扩大， 如 2004 年 12 月人民币银联卡开始在韩国、 泰国和新加坡使用， 2005 年 10 月， 国内债券市场首次引入国外发行主体， 国际金融公司和亚洲开发银行在国内债券市场分别发行人民币债券 11.3 亿元和 10 亿元。 另外，提高人民币的国际货币地位会成为中国的战略性目标， 维持人民币稳步升值的硬通货形象无疑会非常有利于

11、推进人民币国际化。2 7证券导刊 周刊财经 观察责任编辑：杨艳萍 Email:随着 2003 年以来人民币升值预期的出现，我们注意到人民币对东亚地区货币汇率走势的影响也在不断加大，这主要表现在反映人民币汇率变化预期的 NDF 走势与东亚货币汇率的联动性正在不断加强，尤其是 2005 年以来两者的相关性明显提高（表 2 ）。 这些都反映出人民币目前以及开始走出中国，走向亚洲。随着中国经济地位的持续上升以及人民币自由兑换进程的加快， 我们相信推动人民币国际化会继续成为中国的战略性目标， 在这个过程中， 维持人民币稳步升值的硬通货形象无疑会非常有利于推进人民币国际化， 因此， 从国际货币竞争的视角来

12、看， 人民币升值也会成为一个长期趋势。表 2: 人民币 NDF 与东亚货币汇率走势的相关系数 ：不断提高的人民币影响力资料来源：申银万国证券研究所三、金融开放下的资本持续内流与金融自由化进程伴随的国外资本流入我们看待人民币长期升值趋势的第三个视角是在金融自由化方面。汇率走势的最直接决定力量来自于外汇的供求， 1994 年以来，中国的国际收支始终保持“双顺差”的状态，大量的外汇流入是导致人民币出现升值压力最直接的原因。进一步从结构上分析， 2000年以前，贸易顺差在中国国际收支顺差中占了绝大部分比重，但是，这种情况在 2000 年以后出现了很大的变化， 随着中国加入 WTO 以及国内证券市场向外

13、资适度开放， 2000 年以来中国吸收的直接投资和证券投资开始明显增加（图 4 ） , 金融账户顺差在国际收支顺差中所占的比重也在稳步提高（图 5 ）， 2004 年，流入中国的直接投资和证券投资规模达到 728 亿美元，金融账户顺差超过 1100 亿美元，占国际收支顺差的比重达到了 61.7% 。根据金融发展的一般规律， 在一国金融自由化程度不断提高的过程中，其国际收支平衡表上金融账户的资金流动就会越来越占据主导地位，目前中国显然已经初步显现出了这个趋势。在中国经济继续保持快速增长的背景下，中国国内金融市场对外资进一步开放以及人民币自由兑换程度进一步提高将吸引国际资本持续流入中国，金融账户的

14、顺差规模逐渐扩大将是必然的趋势，这同样会成为推动人民币长期升值的一个重要力量。图 4 ：近年来中国吸收直接投资和证券投资增速明显提高中逐渐占据主导地位资料来源： CEIC 申银万国证券研究所图 5 ：金融账户顺差在中国国际收支顺差中逐渐占据主导地位资料来源： CEIC 申银万国证券研究所综上分析，我们认为中国劳动生产率的持续快速增长、进一步推进人民币国际化以及与金融自由化进程伴随的国外资本流入将会成为推动人民币持续升值的三大动力，在未来的 3-5 年内，人民币保持渐进、稳步的升值趋势是完全可以预期的，因此，我们必须基于人民币长期升值的趋势来判断升值对宏观经济及行业所可能产生的影响。国内金融市场开放和资本项目自由兑换程度提高会促进国际资本持续流入中国，从而推动人民币长期升值。（作者单位 ： 申银万国）