公司治理理论前沿综述

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1、公司治理理论前沿综述姚伟 黄卓 郭磊内容提要：1997年亚洲金融危机的影响还未完全消除，美国股市又相继爆出了安然、世通等一系列丑闻，公司治理问题一直在其中扮演着重要的角色。我国政府将建立有效的公司治理结构视为“现代企业制度”建设的核心内容，而加入文试图在契约（激励）理论发展的大背景下对公司治理的最新进展作一回顾和评述，以期为所有关注公司治理理论和实践的人士提供一些新的视角和研究参考。关键词：公司治理 证券设计 利益相关者团体 前言正如991)所说：“公司财务中最古老和最重要的问题之一是：什么因素决定了企业的融资能力和方式以及投资资金的运作决策?”这个问题也被称为“资本结构”(沿着958)的开创

2、性思路，传统的公司财务理论关注的主要问题是：在证券（主要是各种股票和债券）的类型给定的条件下，企业是如何决定其证券资本的发行总量的。然而，近二十年来的实证工作已为公司的资本结构和治理模式刻画出清晰的图象，越来越多的证据已经表明：“公司派” （大小不受其分配方法影响的固有假设必须得到放松。投资者向企业投资的目的就是为了分享企业的投资回报。因此，公司金融的一个深层问题就是：如何进行有效的机制（契约）设计使投资方（信其能够从投资中获得相应的收益（997）; 反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿付能力做出“置信承诺” ，以吸引外部投资。这一专题被称为公司治理（。实际上，对相关问题的关注可以一直追溯到

3、776), 而932)在其现代公司与私有财产 （则第一次明确提出了“所有权与控制权的分离” （观点。股东与经理人之间的这种委托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信：公司治理应该更关注于保护股东的利益。然而，近二十年来的一系列相关的政治经济事件（尤其是几次大的金融危机和诸多的公司财务丑闻）已经让越来越多的人意识到这种观点的狭隘和短视。在更广阔的视角下，人们从实证和规范的角度提出了五个问题： (1)公司治理是否存在一个统一的理论框架？(2)如何理解证券的多样性（或称为证券设计）？(3) 以股东利益为终极目标的观念应如何修正？(4)公司治理问题是如何影响宏观经济活动和政策的？(5)是否存在一种最优

4、的公司治理机制？本文将分五个部分对以上领域的成果进行综述和评析。首先我们将分析和比较可保证收入、监管和控制权的关系，在一个简单而统一的框架下对以股东利益为目标的经典分析进行总结。在第二部分，我们将探讨一个最有趣也是最富有争议的领域证券设计（或称为证券的多样性） 。然后，我们将阐述利益相关者团体（概念，并讨论以之来修正古典理论的方法和问题。在第四部分我们将看到：由于公司治理中委托代理问题的存在，经济冲击将通过经济体系中的许多现存的金融约束得到放大。最后，我们将对几种不同的公司治理机制进行比较和评析。一、 股东利益的视角：古典分析框架的统一公司治理理论最初是建立在由代理成本（例如为防止经理人的行动

5、对股东利益的偏离而引起的成本）起决定作用的模型上。976)的开创性工作引发了对管理层激励的规范性思考。而979)则第一次尝试以最优契约的方式解决外部投资者与经理之间的利益冲突。这些早期的工作实际上已经触及公司治理的一个核心问题管理激励（这些激励既包括工资、奖金等货币补偿，也包括由股票期权、管理者对职业的关注、被接管和破产的威胁等隐性的激励。另一种解决利益冲突的有效机制则涉及到970)提出的“控制结构” （外部投资者可以亲自以“积极”(“消极” （方式对经理人的行为进行监管。九十年代以来，随着992)的开创性工作和995)、998)的继续发展，控制权的分配（理解公司治理中的问题提供了另一种系统的

6、视角。但是，正如我们将要看到的那样：管理激励（包括控制结构）和控制权分配的不同视角将在对可保证收入、监管和控制权关系的分析中得到统一。11 “可保证收入”和筹资能力对股东利益的分析无疑应在传统的997,1998,2000)采用了一个简单的道德风险模型。一个风险中性的企业家有一个投资总成本为私人可投入财富为AI,因此需要融资 。简化起见，我们不妨视 为现金，并称之为“初始股权” （“内部股权”(相应地，外部投资者的支付应为 。进一的，我们假设该企业家是有限责任的。该项目以P 的概率成功并产生收益 ,否则收益为 。该企业家可以选择“努力工0者“消极怠工” （） 。则此项目相应的成功概率为 和 。当

7、他选择“消极，我们可以认为他此时获得了一个私人利得 ,图（1）表示了这一事件的进资阶段 道德风险阶段 产出实现阶段项目成本 成功概率地选择： 可证实利润： (无私人利得)， 概率为 或 (有私人利得B) 概率为 IL 01图（1）在下面的分析中，我们总是假设这一项目值得筹资并应该激励此业主“努力工作” ，这1 实际上，这种道德风险问题至少包括：不全力以赴（，过度投资（，守成策略（，牟取私利（。详见 （2001）： 0 （1）0此诱导他努力工作的激励相容约束可表示为： ( （2） 资者只能期望得到0利率。因此，这一项目能够得到融资的充要条件是：“可保证收入”应不小于投资者的支付，即)( （3）“

8、可保证收入”即外部投资者在使用激励相容的契约时对投资收益的“最好预期” ，它不小于投资者的初始支付时，才能使投资者预期会收回其初始支付，他才会同意这一投资。可见它正是决定企业融资能力的关键。在信贷市场上，存在着许多 为正却得不到融资的项目，我们称这种现象为“信（2。当 时，比较（1）和（3）可以发现，一个 为0为其要求的“可保证收入”太高了。当们可以发现该项目有更大的可能得到融资。在此，内部股权的作用开始凸现。最后，沿用991)的说法：关于“声誉资本”的投资，例如该企业家良好的个人品质，以往的还贷记录等可以减少外部投资者对而提高了“可保证收入” ，增强了该项目的融资能力。从这种意义上说，声誉资

9、本替代了内部股权。管（1）中介融资与积极的监管一个公司通常可以公开发行商业票据和公司债券来筹资，也可以向银行、大股东或风险投资商直接借款。前一种方式我们称之为市场筹资（后一种方式我们称之为中介筹资（。中介筹资中的投资方常常被称为监管资本（，因为他们常常会干预公司的管理和决策。一个有趣的事实是：中介筹资的成本要比市场筹资的方式高的多。这通常被解释为对监管的补偿和市场上监管资本的稀缺；同时我们可以发现，在监管资本商企业内部，仍然存在委托代理的问题，更进一步的加剧了效率的扭曲。997)的工作表明：由于可保证收入太低，许多公司无法进行市场融资。但通过引入“积极的监管”而提升其可保证收入，这些公司就能够

10、进行中介融资。假设通过一个成本为 的监管，一个积极的投资者能够将经理的私人利得降低到为监管能够有效的减少经理“消极怠工”的机会） ；此时，投资的净现值变为（假设其仍然为正） ，而可保证收入变为 )(。当 和其会超过 。从这个意义上讲，积极的监管便利了融资。994)的实证分析表明：资产负债表强健的公司（ 值较大）大多倾向于使用市场融资的方式，而资产负债表较弱的公司（ 值较小）则大多使用中介融资的据 002）的观点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见 002，式。 （2）消极的监管与业绩评测消极的监管者（例如证券分析师、承销商、常致力于相应公司的业绩评测而非通过干涉其经营活动最终影响资产价值。消

11、极的监管有成本的，然而，我们却可以经常看到一些公司积极鼓励甚至“购买”消极的监管，他们热衷于聘请那些声誉良好的评级、审计机构而乐此不疲。993)为此提供一个很好的解释：金融市场的一个重要的作用就是提供那些不能从企业公开的会计数据中得到的管理者的业绩的评测。假设经理选择了一项长期的（约1015年）研发项目。由于在长期内面对诸多的“噪声”干扰（例如数年后的一项突发的技术革命使这种研发立即变得无效） 。因此，经理人的酬金仅仅与该项目的最终产出相关的激励契约设计显然是无效的。最优的契约应使酬金依赖于“期间经营业绩” ，而消极监管活动的作用正是为这种业绩的评测提供了一个“信号” 。在前述模型中的道德风险与产出实现阶段之间加入消极监管者提供业绩评测的“信号传递” 3阶段。简化起见，假设此业绩评测的信号可能为“好的”或“坏的”：以 定义经理人选择的”信号出现的概率（ ，以 定义经理人选择“消极怠工”时的”信号出现的概率。 “好的”信号出现时，项目成功的概率为 ， “坏的”信号出目成功的概率为 ，则 。979)充分统计量定理表明：当此单调似然比性质成立（ ） ，对经理人的酬金补偿 应基于该信号而非最终产出。若经理人为风险中性的，则最优契约中，