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1、 1 / 5某公司利用敞口银行承兑汇票进行杠杆收购的经典案例二 0 一 0 年二月目录一、杠杆收购及其融资方式二、本案例的公司结构及融资设想三、方案的制定四、方案的实施五、结论：方案的利弊 一、杠杆收购（ Leveraged Buyout ）及其融资方式（一）杠杆收购的定义及本质杠杆收购（LBO）指收购者利用自己少量的自有资金为基础，然后从投资银行或其他金融机构举债融资的方式完成对一家公司（常常是上市公司）的收购活动。杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇
2、点金术” 。杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集。 （二）杠杆收购的融资方式杠杆收购的融资方式以资金来源划分，可分为内部融资来源和外部融资来源。其中外部融资来源是杠杆收购的主要途径，又分为权益融资、债务融资和准权益融资三大部分。 权益融资主要有两大类，一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成并购。另一类是股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。债务融资包括向金融机构贷款
3、、发行债券和卖方融资等。从西方各国并购 2 / 5的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源，不仅有商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。 贷款与发行债券两种债务融资方式可以说是各有千秋：相对而言，贷款速度快、灵活性大，但用途往往受到限制；而在我国，发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。 二、本案例的公司结构及融资设想2009 年 9 月，经过实地查证，企业提出了融资设想如下：（下图根据企业提供的资料绘制） 图一图一附注：一）借款主体：HN 省 RZ 市 TY 煤电有限公司（以下简称“TY 煤电” ）二）
4、借款金额： 人民币 5000 万元三）借款用途收购 RZ 市 CR 煤矿有限公司（以下简称“CR 煤矿” ）89%的股权，达到 100%控股（总收购价款 1.4 亿元， “TY 煤电”自筹 9000 万元） 。四）借款期限：18 个月五）抵、质押物以 LY 市 ZLS 水泥有限公司（以下简称“ZLS 水泥” ）和“TY 煤电”之资产作为借款的反担保:完成收购后，追加“CR 煤矿”的资产作为抵押物。1、 “ZLS 水泥”位于 HN 省 RY 县 XT 乡境内，前身为 RY 县水泥厂，始建于 1970 年，系国有中型企业。1996 年经 RY 县政府同意，由职工参股，原 RY 县水泥厂注销，注册成
5、立 LY 市 MT 水泥有限公司。LY市 MT 水泥有限公司成立后没有按照公司法有关规定运作，后资不抵债，申请破产。2008 年 6 月，经 RY 县人民政府第 26 次常务会议研究同意，LY 市 MT 水泥有限公司清算组与“TY 煤电”达成资产转让协议，并成立“ZLS 水泥” ，接管原水泥厂全部资产（6860 万元，LY 市 TC 会计师事务所评估值） 。 3 / 52008 年， “ZLS 水泥”经技改后，已形成总资产达 8000 余万元，年产水泥 45 万吨，年创产值 1.1 亿元的新型现代化企业。2、 “TY 煤电”于 2005 年 11 月 23 日注册成立，是经省环保部门首批的以钒
6、制品为主的化工加工企业，计划投资 10500 万元（其中五氧化二钒（V 2O5）生产项目投资 8000 万元，环保砖厂 2500 万元） ，目前完成投资 5400 万元。公司占地面积 5 万平方米，目前厂房已建成，设备全部到位，已正式开展生产经营。目前， “TY 煤电”资产总额 7412 万元，生产经营正常。 “TY 煤电”生产五氧化二钒的产能为每月40-45 吨，产值 440-495 万元/月。由于受金融海啸的影响，五氧化二钒的价格有所回落，2008 年底至今， “TY 煤电”基本上没有对外销售产品。3、 “CR 煤矿”六）收购标的： “CR 煤矿”“CR 煤矿”注册资本人民币 500 万元
7、，旗下的煤矿矿区面积：1.6373 平方公里，设计生产规模为15 万吨/年，开采方式为地下开采。目前， “CR 煤矿”每月实际产煤 2 万吨，生产规模达 36 万吨/年，产值 1200 万元/月，实现纯利润500 万元-700 万元/月。 七）用款计划及还款计划（下表根据企业提供的资料绘制） 表一借入 XX 万元资金用款计划明细 还款计划及资金来源明细序号 明细 支出金额 备注序号 明细产品 生产周期生产数量（吨） 单价（元） 产值（万元） 纯利润（万元）1收购 CR 公司 89%股权 5000 万收购股权总价款 1.4 亿元，公司自备 9000 万元。 1 ZLS 水泥水泥 月 37500
8、220-250 825-937 120-1502 2 TY 煤电 钒 月 40-45 11000 440-495 120-1303 3 CR 煤矿 煤 月 20000 600 1200 500-700合计 5000 万 合计 1385-1552 740-980表一附注： 1、假设: “TY 煤电”的钒制品正常销售，并如上表所述产生收益。“CR 煤矿”的股权过户手续更换法人代表，则新任法人代表需要参加安全生产上岗培训并取得矿长资格证，最长需要 2 个月的时间。那么，A、收购“CR 煤矿”前， “ZLS 水泥”及”TY 煤电”的利润为每月 240 万-280 万，则最长需时21 个月可还清本金。B
9、、完成“CR 煤矿”收购后， “ZLS 水泥” 、 ”TY 煤电”及“CR 煤矿”的利润为每月 740 万元-780万元，剔除 2 个月的收购期，则最长需时 9 个月可还清本金。2、假设: “TY 煤电”的钒制品继续受金融海啸的影响无法正常销售，没有产生利润。“CR 煤矿”的股权过户手续更换法人代表，则新任法人代表需要参加安全生产上岗培训并取得矿长资格证，最长需要 2 个月的时间。那么， A、收购“CR 煤矿”前， “ZLS 水泥”的利润为每月为 120 万元-150 万元，则最长需时 42 个月可还清本金。B、完成“CR 煤矿”收购后， “ZLS 水泥”及“CR 煤矿”的利润为每月 620
10、万元-650 元，剔除 2 4 / 5个月的收购期，则最长需时 10 个月可还清本金。 三、方案的制定经过调查和分析后，我们认为： 企业的产权清晰； 剔除收购“CR 煤矿”产生的利润，企业的现金流可观（法人代表邢 HX以个人名义进行煤炭贸易及参股其他公司没有体现出来） ，企业的现金流实际大于上述表中的现金流。 企业的收购目标是煤炭行业，煤炭价格处于上升的态势，同时煤炭行业也处于重组旋涡之中。 由于是异地抵押，存在着调查及评估的繁琐性和困难性以及不可控制因素的风险。因此，我们与企业的结算银行即 RY 联社达成一致，由 RY 联社向企业授信开立银行承兑汇票，由我们提供现金保证金，敞口部分由企业以其
11、资产作抵押/担保。 四、方案的实施图二图二附注：1、方案确定于 2009 年 11 月中，并开始申请授信。2、2010 年 2 月初，RY 信用社的授信下来该方案得以实施。其时企业已经支付部分收购价款。 五、结论：方案的利弊 5 / 5 相对于短期资金方而言，转换了在本案例中的角色，降低了贷款回收风险及管理风险，增加了资金的流动性。 相对于银行而言，企业以敞口银行承兑汇票的方式进行融资，银行同时增加了存款指标和贷款指标，而且客户的担保充足、资金周转能力强，银行的风险相对比较低；由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请。 相对
12、于企业而言，达到了杠杆收购的目的，实现了企业重组的目标，无疑为企业增加了新的利润增长点，在资金不足的情况下达到扩大生产规模的目的。虽然商业银行执行了多年的“不得用贷款从事股本权益性投资（即企业并购） ”规定已经土崩瓦解，但是如果企业直接贷款进行收购，则可能会面临操作细节上实施困难以及贷款审查严格的门槛。通过本案例的方式，使企业曲线达到了利用贷款从事并购的目的；在银行发放贷款时偏重于现金流、贷款用途及还款来源考核的情况下，本案例更容易取得银行的支持和审批。同时，我们也必须指出： 举债时间过短。银行承兑汇票的最长期限是 6 个月，决定了企业在 6 个月到期后不得不筹措资金弥补敞口部分，因而要求企业具备较高的现金回笼能力和筹措资金的能力。 举债成本的相对不确定性。本案例中由于企业已经支付了部分收购价款，使用企业无力自己承担现金保证金，不得不短期融资现金保证金，因而本案例中企业的举债成本包括保证金的短期拆借成本及贴现成本。短期拆借成本和贴现成本往往随着贴现利率的变动而出现波动。银行承兑汇票的敞口率也影响着企业的举债成本。本案例中银行出于完成业绩的需要及降低风险的考虑，给予客户的敞口率明显偏低，无形中增加了企业的举债成本。
