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1、东北财经大学MPAcc2005 高级财务管理案例分析 中 航 油 炒 油 巨 亏， 于 新 加 坡 申 请 破 产 保 护,沈阳班第一组组长：杜希杰组员：岑健、候淑英、 梁海龙、李依洋演讲者：李依洋日期：2005年11月4日,中国版巴林,航空燃料供货商中国航油(新加坡)股份有限公司(ChinaAviationOilLtd.,C47.SG,以下简称中航油) 成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。 中航油于2001年底在新加坡证券交易所挂牌上市，曾被国内誉为继中石油、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”;,中国版巴林,公司成立之初经营十分困难，一
2、度濒临破产；自陈久霖1997年担任公司董事总经理后，公司经历了多次转型，从一家陷于亏损的船运经纪公司发展成为工贸结合型、实业与贸易互补型的实体企业，建立了以石油实业投资为龙头、国际石油贸易为增长点和进口航油采购为后盾的“三足鼎立”的发展战略；,中国版巴林,公司净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，市值超过65亿元人民币。并以其突出业绩被列为新加坡国立大学MBA课程教学案例；获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业；被美国应用贸易系统(ATS)机构评选为亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司。2004年3月末中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年盈利328
3、9万美元，股价冲至1.76新元高位。,中国版巴林,2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司发布消息：公司因从事石油衍生产品交易，导致亏损5.5亿美元（约合45亿人民币），净资产不过1.45亿美元，严重资不抵债，向新加坡最高法院申请破产保护。,中国版巴林,2004年12月9日，原中航油总裁陈久霖刚一走下飞机就被等候在那里的新加坡警察拘捕。这位曾经叱咤风云的英雄人物万万没有想到自己导演了9年前如同巴林银行倒闭那样的惨剧。,一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机行为造成亿美元的巨额亏损； 一个被评为年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受
4、管理部门的调查。,我们不禁要问：1. 从年下半年建仓至今，什么因素导致中航油这么快出现如此巨额亏空？2. 中航油巨亏只是因为总裁陈久霖判断失误而走向险境的吗？3. 从事石油衍生品交易真的这么可怕吗？4. 是否是国际炒家逼空了中航油？,中航油事件回顾,2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。 2004年第一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年第二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；
5、交易量再次增加。 2004年第三季度，中航油（新加坡）随着油价的上升继续加大卖空量。,中航油事件回顾,2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。 10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万美元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外还需支付8000万美元的额外保证金。 10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。 10月26日：日本三井能源风险管理公司正式向中航油（新加坡）发出
6、违约函。 10月28日：中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。,中航油事件回顾,2004年11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。 2004年12月1日：在亏损5.5亿美元后(约合45亿人民币)，中航油宣布向法庭申请破产保护令。,数据背后的故事,中航油（新加坡）2003年下半年进入石油期权交易市场，年底空头200万桶就赚了钱，增加了交易信心。2004年一季度公司已经出现580万美元账面亏损，此时正是中航油（新加坡）年度财务报告公布的前夜，为了保全完美的年度报告，陈久霖
7、接受了将所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年的建议。 2004年3月末中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位，但是完美的报告背后隐藏着高额的亏损。,数据背后的故事,陈久霖通过对伦敦国际石油交易所和纽约商品交易所历年来的油价进行了综合，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元。即使在战争年代的平均价，也没有超过34美元。所以他觉得把盘位往后挪可能是所有方案中的一个最佳选择。陈久霖相信自己的判断：油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠，最后就会赚钱。所以在6月公司亏损达到3000万美元的时候，他没有选择斩仓，而是加仓。,数据背后
8、的故事,油价继续在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升，可惜陈久霖却忽略了这一点。跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油（新加坡）从当年38美元出货调整到2006年的平均43美元，陈久霖此时已觉得势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。然而，弹尽粮绝之时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的中国航油集团公司进行了汇报，提出了“内部救助方案”的计划。,数据背后的故事,设想如果中国航油集团管理层没有接受“内部救助方案”，不对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，而是严肃处理企业负责人，及时斩仓，那么中航油（新加坡）的亏损就可以在1.8亿美元以内止住。可惜事实并
9、非如此。为了让中航油（新加坡）这面海外中资企业的旗帜不倒，中国航油集团提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油（新加坡）用于补仓 。,数据背后的故事,市场油价继续攀升。10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。2004年12月1日，中国航油（新加坡）公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元，总计达5.5亿美元的消息，并向法院
10、申请破产保护。,中航油巨亏之原因探究1赌徒心理,陈久霖，湖北黄冈人，曾被其母校黄冈高中的老师们称为“黄冈人的骄傲”。毕业于北大，学越南语。毕业后就职航空公司，后又获得中国政法大学国际法硕士学历，曾以翻译身份参与一些项目谈判。1997年，在亚洲金融危机中，陈久霖率领一名助手奉命出任中国航油总裁，被派接手管理中国航油(新加坡)股份有限公司。公司在他的管理下，一举扭亏为盈。陈久霖出任中国航油总裁之后共进行了4次大收购。有人将其戏称为陈久霖的四次“豪赌”。,中航油巨亏之原因探究1赌徒心理,陈久霖自己曾说过：“赌可能是人的天性，我经常会以某种赌的精神，致力于公司的发展。收购本身就是一种赌。”就是在这种心
11、理支配下，赌红了眼的陈久霖竟然利用手中掌握的巨额国资再次进行豪赌。然而这次却碰到了赌场高手美国石油投机商皮肯斯。据说皮肯斯在几周之内就赢了30亿美元，而陈久霖却输掉5.5亿美元。,中航油巨亏之原因探究1赌徒心理,皮肯斯是久经沙场，曾经在石油市场摸爬滚打六十余年，经验教训多的是；而陈久霖，在国际石油市场只是初出茅庐，满打满算就六七年时间，对于“止损”这样基本的交易原则都还没有掌握，就杀入期货交易这个鳄鱼池。与皮肯斯相比，陈久霖在石油期货市场完全是误打误撞，希望碰运气赚大钱，所以，陈久霖在这场豪赌中一败涂地是必然的。,中航油巨亏之原因探究1赌徒心理,众所周知，赌徒在疯狂的时候，会置一切于不顾，这一
12、点在陈久霖身上更是得到了突出的表现。在国外，很多金融机构包括非金融企业，之所以在期货等金融交易过程中要进行平仓等强制性的措施，对实际损失宁可制定一个上限，也绝不会采取“博一把可能就赚回来”的做法，实际上也正是基于人性的这一弱点的考虑。由“赌徒文化”导致的中航油国资巨额损失的教训是惨痛的。,中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误,陈久霖认为，如果无法在现货上先买个低价后卖个高价，那么可以在期权市场上先卖个高价，后再买个低价，赚取其中的价差。他在分析国际原油市场上价格的历史走势后认为，这种做法是可行的。根据是：自1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以
13、来，国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格，平均没有超过30美元/桶，即使在战争年代均价也没有超过34美元/桶。他确信在原油价格30美元/桶之上卖出看涨期权不会亏钱。后来中航油卖出大量看涨期权的决定就是根据这个判断作出的。,中航油巨亏之原因探究2 对国际原油市场研判错误,这个判断，从表面上看似乎是合理的，有多年期货交易的数据支撑。但他只是通过简单的统计学方式对国际原油市场进行分析，没有意识到金融市场的内在不确定性。单单依靠“向后看”的统计学计算方法远远不足以作为预判的支撑。在这样的博弈中，更重要的智慧不是来自统计学而是来自“向前看”的风险预测。,中航油巨亏之原因探究2 对国际原油
14、市场研判错误,更为致命的一点是，他没有正确认识影响当今国际原油价格走势的基本因素已经发生了深刻变化。2003年，由于美国对伊拉克动武，地缘政治再度紧张，加上美元严重贬值，以及中国、印度经济发展提升原油市场需求等，国际原油价格开始大幅上涨。这些变动因素，使得当今国际原油市场的供求关系与过去的20多年已经大不相同了。,油价10年走势,中航油巨亏之原因探究2 对国际原油市场研判错误,陈久霖没有看透这些因素，他根据简单的方法，得出了一个简单的结论，那就是：国际原油价格出现了泡沫，泡沫必然破灭，价格必然下跌。从而根本不相信当前原油价格的上涨趋势存在长期性。后来出现了一系列包括方向掌握不准确、风险防范措施
15、不到位甚至错位等交易失误，此种智慧缺失难辞其咎。,中航油巨亏之原因探究2 对国际原油市场研判错误,中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制,在面临市场压力的背景下，关于公司业务发展方向的决策出现严重失误，在具有科学决策机制的公司中，这样的失误发生机率很小。中航油的决策却带有很大的随意性，所有重大决策几乎是陈久霖一个人说了算，没有什么制衡机制。母公司曾向中航油派去了两个财务经理，都被陈久霖找理由挡了回去。公司员工，包括衍生品交易人员都是从新加坡当地聘请的外员。在这样的组织结构中，谁能够对陈久霖的决策进行约束呢？公司业务主要方向转向衍生品交易，完全是他一个人拍脑袋的事。而国家虽然明令“国有企业境
16、外衍生品交易只能做期货套期保值”，但监管并不到位，实为一纸空文，在陈久霖那里形同虚设。,中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制,值得注意的是，卖出看涨期权本来是金融衍生产品中风险最大的一个品种，所以在国际上除摩根大通等大投行、做市商外很少有交易者敢于出售看涨期权。也正是如此，中航油还建立了内部风险防范机制。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。,中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制,
