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1、第五章 收缩型资本运营,一、收缩型资本运营的种类 二、资产剥离 三、公司分立 四、分拆上市 五、我国收缩型资本运营的状况,一、收缩型资本运营种类,通过一定方式的资本运营使企业在一定的时间内所掌握的经营资本规模减小，因此导致企业规模的收缩。 它包括资产剥离、公司分立和分拆上市等不同形式的资本运营活动。一般来说，企业资产剥离和售出是和企业购并活动联系在一起的，因为要使资产剥离和售出活动能够进行下去，必须要存在购买一方。因此收缩型资本运营和扩张型资本运营在一定程度上可以看成是一件事情的两面。,1、资产剥离:将一个完整公司的一个组成部分出售给第三方，这个被出售的部门可以是企业的部分资产、企业产品生产中
2、的某些种类、企业的子公司或它的一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的资产。 （员工持股计划、管理层收购） 2、公司分立:母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司的股东，这样母公司失去对子公司的法人控制权，从而子公司获得独立地位。在分立过程中，不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动。正因为如此，分立被看作是股票股利和免税的交易。 3、分拆上市:将子公司中的一些股票出售给公众，但出售的比例一般不会导致母公司丧失控制权。在此过程中母公司会获得相应的现金收入。,二、资产剥离,资产剥离的基本含义 是公司紧缩技术中的主要类型
3、。特别是在中国，资产剥离几乎占了公司紧缩案例数量的80。从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。在一个典型的剥离中，购买者是一家已存在的企业，因此不会产生新的法律实体，对购买者而言，实际上是购并了一家公司或购买了一些资产。被剥离的资产一般以下列形式出现：具有法人地位的子公司；无法人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。 剥离与购并业务之间存在着一定的联系,资产剥离方 A,资产收购方 B,价值500万的资产,500万元现金或等价证券,出售固定资产、出售无形资产、出售子公司,剥离的类型。按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离
4、（Divestiture）和非自愿或被迫剥离（Forced Divestiture）。 自愿剥离，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。 非自愿剥离或被迫剥离则是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。,资产剥离的特点,（1）资产剥离是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。 （2）资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，而其他几种紧缩方式几乎都是要对下属子公司进行。因此可以认为资产剥离是运用面最广的紧缩手段。 （3）资产剥离的会计处理最为简便，无论在国
5、外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润，而其他几种方式就不具备这个特点。 （4）资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入 （5）资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售,资产剥离的特别方式资产置换,资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。 资产置换可以是等价的也可以是不等价的。,对公司员工进行的资产剥离员工持股计
6、划（ESOP）,在美国兴起的，20世纪80年代得到迅速发展，美国律师路易斯凯尔索被公认为是ESOP的最重要的推动者。 员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。,目前在美国等国家开展得相当普遍。同中国目前推行的各种员工持股方式不同，ESOP主要是一种员工福利计划，旨在通过促进员工持有股权来增进其福利和财富，从这个意义来讲，ESOP可以成为其他福利计划（如养老金计划）或奖励计划的补充或替代。同时，ESOP的作用
7、并不限于福利方面，目前已运用到诸如激励、融资、股东套现、资产剥离、收购防御等更广泛的领域。,运用（ESOP）实现资产剥离的方法： 首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。,当剥离的分
8、支机构并不是因为处于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。 一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。,对分支机构管理层进行的资产剥离管理层收购（MBO）,MBO是目标公司的管理层利用借贷所融资资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 随着MBO在实践中的发展，又出现了另外两种MBO形式：一是由目标公
9、司管理层与外来投资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划ESOP相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免缴税收，降低收购成本。,以下几种情况会增强管理层购买的竞争力 （1）卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择MBO。 （2）管理层已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。 （3）与集团分离后，新独立的企业与原母公司一般还保持一定的贸易关系（作为原材料供应商、客户或战略性合作伙伴）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团
10、利益不利，故卖方往往趋向选择MBO，因为管理层寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。 在把资产剥离给管理层时存在一个“公平竞争”的问题，即由于管理层太了解公司情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“天平”倾向管理层一边。在美国购并史上就发生过这样的例子。于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时，在母公司设立一个“独立决策委员会”，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责资产剥离的公平性。这个问题将来在中国一定也会产生，所以需要引起重视。,1987-1996年美国子公司出售中的MBO情况,三、公司分立（在美国较成熟，我国几乎没有）,标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司
11、中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。,股东A,股东B,子公司乙,母公司甲,公司乙,公司甲,股东B,股东A,分立前,分立后,实线箭头代表持股关系，虚线箭头代表股份分配关系。 分立前股东A和股东B共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。 虚线箭头代表甲公司准备把其在乙公司的全部股份按A、 B持有甲公司的比例同等地分给股
12、东A和B。分立交易后， 股东A和B同时持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司， 两者为共同的股东所持有，两者的股权结构也完全一样,公司分立的税收因素,在美国，公司分立被大量运用的一个非常重要的原因是，可以使公司获得税收上的明显收益。 在一般的情况下，如果母公司把子公司卖给其他人则会产生股权出售的损益，如果有投资收益就要被征收所得税等，即使是把自己的下属公司卖给自己的股东也不例外。在这种情况下，如果母公司想把子公司转移给自己的股东直接持有而又不想遭受税收上的损失，公司分立就是很好的途径。从这点来看，分立要比直接剥离的效果好。 根据美国法律，一个公司要想在分立时享受税收优惠待遇必须满足以下
13、条件： （1）分立前的母公司和子公司已经存在至少5年。 （2）分立前母公司在子公司中的股权比例不得低于80，母公司在子公司中的投票权也不得低于80%。分立后母公司在子公司中的比例不得高于20%，不能对新公司形成控制局面。,美国有关机构在审批公司的分立申请时一般要考察以下方面： （1）分立后母公司股东持有新公司股权的时间必须足够长； （2）母公司必须能证明不是为了税收优惠的目的而进行公司分立； （3）母公司必须证明自己拥有以下之一的公司分立的商业目的：给子公司关键员工实施员工持股计划提供所需股份；为将来的营运、开销、收购等项目募集资金提供方便； 提高子公司的借款能力；节省费用； 税务官必须对每一
14、个目的进行考察：这些目的如何能实现？有没有确凿证据？解释为何种商业目的？等； （4）母公司要把业务按类别进行重新划分； （5）公司组织和管理层相应进行重组； （6）新公司要和母公司签定一系列协议； （7）债权债务的重新划分； （8）避免消息的提前泄露； （9）其他问题：公司是否已经有利润？股份分配是否按股东持有母公司股份的比例同等进行？子公司能否真正独立？,公司分立的好处,（1）和大多数公司紧缩技术一样，公司分立可以激发企业家的经营积极性 （2）上市公司在宣布实施公司分立计划后，二级市场对此消息的反应一般较好，该公司的股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。 （3）公司分立与资产剥离等紧缩方式相比
15、有一个明显的优点，即税收优惠 （4）公司分立还能让股东保留他在公司的股份 （5）在公司分立前先进行分拆上市也具有几个额外的优点 ：获得现金；形成交易市场对分立有重要意义。 （6）分立有时也是一种反收购的手段,公司分立的缺点,1、公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。 2、 使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。 即使在
16、美国，完成公司分立活动也要经过复杂的税收和法律程序，这是执行过程中的最大障碍。由于未取得免税待遇的后果极为严重，所以在未从美国国家税收总署得到预先批准的情况下，公司分立很难进行下去。,中国企业运作公司分立应该注意的问题,（1）政策面的支持 （2）注意求得债权人和股东的支持 在债务重组过程中，可以通过子公司进行债务重组。上市公司可新设立一子公司，在实际运作中，将负债转移到该子公司。这时，股东财富的增加来源于公司的债权人的隐性损失。公司分立减少了债权的担保，使债权的风险上升，相应减少了债权的价值，而股东因此得到了潜在的好处。因此，在实际操作中，许多债务契约附有股利限制和资产处置的限制。所以，在分立实施时，必须求得债权人的支持。公司董事会在作出分立决定之前，必须征询股东甚至少数股东的意见，并最终经过股东大会或类别股东大会的通过。 （3）关联交易 上市公司应该就分立后可能存在的关联交易作出判断，并按照减少关联交易的思路对分立后公司的业务做必要的调整。如何在这些公司之间签订一系列关联交易的协议，以此规范关联各方的交易行为，是分立能否规范化运作的关键。 （4）信息披露、内幕交易及市场扰乱问题 美国
