[精选]风险投资管理综合概述

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1、第六章 风险投资的管理,第一节 风险投资管理概述 第二节 控制权分配 第三节 阶段性投资,财政金融学院 张琦,风险投资的管理在整个风险投资的过程中是一个很重要的环节，是风险投资家积极 价值创造过程。,风险投资的一个重要的特点是风险投资机构一般对创业企业不仅仅只是投入资金，还会在投资后适度参与创业企业的经营管理。,财政金融学院 张琦,为什么要进行风险投资管理？,我们可以从两个方面： 创业企业家与风险投资家之间存在代理关系（产生利益冲突，信息不对称）。 创业企业家不具备某方面的管理知识和经验，风险投资机构在这方面具有优势，参与创业企业的管理的经营和管理。,财政金融学院 张琦,进行风险投资管理的目的

2、？,改善信息不对称，可以降低代理成本，减少投资风险，更好的保障投资者的权益。 将有助于创业企业的绩效的提高，从而提升创业企业的价值。 创业企业家提升了创业企业的价值。 投资机构 保障了投资者的权益。 根本目的实现创业资本的增值。,财政金融学院 张琦,第一节 风险投资管理概述,(一)内涵 所谓风险投资管理，是风险投资家与创业者签订合约后，风险投资家积极参与创业企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。,财政金融学院 张琦,风险投资管理广义的概念：涵盖了投资后风险投资家对创业企业所实施的监督与控制以及所提供的各种增值服务（包括管理）。 在美国，风险投资公司将大约一半的工作时间用于

3、所投资企业的管理，平均每人负责9个企业，每个企业年均消耗110个小时。,财政金融学院 张琦,(二)风险投资管理的特点 1.管理的主体是风险投资公司(与企业管理、创业管理不同) 2.管理的重点是战略和策略问题(通过在董事会的席位影响决策，并不参与日常管理) 3.管理的方式是间接的(一般只与高层接触，提供有创意的思路或方法) 4.管理的目的是实现增值(办好企业；规避道德风险),财政金融学院 张琦,二、风险投资管理的内容与模式,风险投资管理侧重于战略规划、人际沟通、社会网络和风险控制方面的内容，主要分为增值服务和监督控制。 主要通过两种形式的管理，最终达到帮助创业企业实现并购或公开上市，从而实现风险

4、资本的增值： (一)增值服务管理一系列咨询服务、战略管理。 (二)监督控制管理使创业企业按照投资合同所设定的目标发展，控制项目实施过程中的各种风险(特别是道德风险)，风险投资家所采取的各种具体办法。,财政金融学院 张琦,(一)增值服务管理,财政金融学院 张琦,增值服务的主要内容：,1.目标战略管理(行业选择/市场定位，战略规划与计划) 2.资源和社会网络管理(资源管理是风险投资项目管理的核心环节) 3.帮助企业筹集后续资金和并购上市 4.帮助组建管理团队，进行人员管理 5.风险投资项目的沟通管理 6.项目管理咨询服务,财政金融学院 张琦,(二)监督控制管理,以风险投资公司的角度看，项目的实施过

5、程中，主要存在着市场风险和道德风险。 1.直接控制 (1)参加董事会(至少拥有一个席位) (2)表决权的分配(可转换优先股可以拥有与普通股一样的表决权) (3)追加资金 (4)分期注入资本 (5)适时替换不称职的管理人员 (6)其他控制手段(查看设备、账簿等，了解企业业务进展、财务控制能力和潜在问题；),财政金融学院 张琦,2.间接监控 还可通过公司治理来分散经营风险，主要通过建立有效的激励机制和约束机制，来协调管理层和投资者的关系，保证投资者的利益。 经营业绩的激励机制包括： (1)管理层持股 (2)风险投资者的股权性质(多为可转换优先股) (3)管理层雇佣合同,财政金融学院 张琦,三、风险

6、投资管理的方式,(一)参加创业企业董事会 (二)审查创业企业经营报告 (三)与创业企业高层管理人员通电话或会晤,辛迪加是法语Syndicat的音译，原义是“工会”。辛迪加是资本主义垄断组织的一种基本形式，它是指同一生产部门的少数大企业为了获取高额利润，通过签订共同销售产品和采购原料的协定而建立起来的垄断组织。参加辛迪加的各个企业虽然在生产上和法律上仍然保持独立性，但是，它们商业上却已经失去了独立性。它们销售产品和采购原料的业务都由辛迪加的总办事处统一负责办理，然后再在参加者之间按照协议规定的份额进行分配。,财政金融学院 张琦,四、风险投资管理的影响因素,(一)创业企业的发展阶段 (二)股权比例

7、 (三)投资行业 (四)投资效果,财政金融学院 张琦,第二节 控制权分配,一、创业企业控制权的经济意义 风险投资家要求得到一部分风险投资项目的控制权，以减少信息不对称所带来的代理风险，提高投资收益率，最终达到保护其利益的目的；而创业企业家为了维护自身利益，不会轻易放弃风险投资项目的控制权。 在风险投资中，控制权并非按照“一票一股”的规则来分配。,财政金融学院 张琦,二、创业企业控制权的含义及其配置的特征,(一)创业企业控制权的含义 企业所有权包括剩余索取权(如现金流权)，也包括剩余控制权(如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权) 创业企业在控制权分配在很大程度上是双方谈判的结果(与规范的上市

8、公司不同)。,财政金融学院 张琦,(二)创业企业控制权配置的特征,1.控制权是一种“状态依存权” 2.剩余控制权与剩余索取权可以分离且不必完全对立(企业经营良好，风险投资者愿意许诺控制权；风险投资者拥有控制权不是目的) 3.剩余控制权的转移为创业企业提供了一种隐性激励机制 4.剩余控制权的分配影响社会资源的配置效率,财政金融学院 张琦,三、实践中的控制权分配措施,(一)分阶段注资 (二)可转换证券的使用(风险投资者：优先清偿权、优先转换为普通股；特殊的表决权，如一票否决权) (三)股票延期套现条款和非竞争条款(创业家：在规定时间段后才能套现；离开企业后在规定时间内不能在同一行业内任职),财政金

9、融学院 张琦,激励作用资本分期注人还会对创业家队伍产生激励作用。风险投资家提供给每个风险企业的资本都是非常宝贵的资源。在风险企业正常发展的情况下，分期投人可以避免风险企业家的股权一开始稀释过大，这样可以激励风险企业家。 如苹果公司三次风险投资和一次创业企业家的再投入资本的股份比例分别为169、12. 7、6. 3、5. 5；每次股价为0.09、0.09、0. 28、0. 97美元。,财政金融学院 张琦,苹果公司成功风险企业的多轮次融资情况,财政金融学院 张琦,惩罚作用风险企业发展不顺利，风险投资家将给予风险企业家严厉的惩罚。 第一，再次增加的投资将要求以更高的比率和较低的价格稀释管理者的权益份

10、额。 第二，分阶段投资过程使风险投资机构有权彻底关闭创业企业。 联邦快递公司：在风险企业发展不顺利的时候，风险企业家的股份稀释得是非常厉害的。,财政金融学院 张琦,财政金融学院 张琦,财政金融学院 张琦,第三节 阶段性投资,一、风险资本的阶段划分 从资金投入的时期看，风险资本可划分为： 1.种子资金提出创业构想 2.导入期资金初步运行，研发与实验阶段 3.第一轮资金产品原形完成，设厂生产 4.第二轮资金产品上市，但仍未达到损益平衡点 5.第三轮资金处于成长阶段，已达到损益平衡 6.第四轮资金处于成熟阶段，需要安排股票上市。 1-4为早期阶段；5-6为晚期阶段.,财政金融学院 张琦,二、分阶段投

11、资的结构特征,分阶段投资是风险投资家所能采用的最有力的控制机制。 风险投资具有明显的期权特征： 投资的序贯性(分阶段投资决策是序局贯决策，现在的投资可看做是购买进一步投资的期权)； 投资的不可逆性； 期权特征(现阶段的投资者有继续投资的权力而不是义务：可推迟或终止项目的投资)。,财政金融学院 张琦,三、分阶段风险资本投资结构的影响因素,1、信息不对称条件下的代理成本是阶段性投资结构的重要制度影响因素 2、监督成本也是影响阶段性融资结构的制度影响 3、企业资产的性质对预期代理成本和分阶段风险投资资本结构有重要影响 4、创业企业的市场价值/账面价值比率是阶段性融资结构的技术影响因素 5、风险投资产

12、业的成长构成了阶段性风险资本投资的环境走用因素,财政金融学院 张琦,四、分阶段投资对创业企业治理的效应分析,(一)能减少不确定性，形成中断机制 (二)能减缓信息不对称，强化风险投资家的控制权 (三)能在制度上解决单向承诺问题 (四)对创业企业家产生激励作用 (五)提供了一种衡量监控强度的方法,财政金融学院 张琦,单向承诺问题当企业家必须从外部融资时，企业家不能许诺在将来不通过从项目中撤走其宝贵的人力资本来中断与投资者的关系。 假定对风险创业的投资是全过程的，而创业只提供唯一的一次回报，则由于存在事后分离的可能，企业家事先所能承诺给资本家的资本回报就非常有限。 从制度上克服单向承诺问题的办法是根

13、据创业的进程进行分段。,财政金融学院 张琦,五、分阶段投资的基本原则,1.因企业制宜，在尽可能适时、适量保证企业资本供给的情况下，充分维护风险投资方的利益 2.量力而行，关键在于保持所持股份的价值不被稀释 3.在投资方式上，首期投资应尽可能以可转换优先股、可转换债券等方式进行，以保证投资方具有优先收益权和资产清偿权,财政金融学院 张琦,结束,财政金融学院 张琦,二、投资方式和条件,投资工具选择：在早期融资阶段，可转换优先股是主导的合约形式；而在项目后期，债权和普通股较多的使用 转换价格，可以根据企业的业绩表现而定。 优先清算金额，包括对引起清算的事项的说明 红利率、支付期和投票权，可转换优先股

14、不在当期支付红利，但要由董事会作出决定。有的优先股要求支付红利，但现金的支付可以递延到将来。可转换优先股的优先清算金额在大多数情况下等于可转换优先股的发行面值加上全部应付未付的红利。,财政金融学院 张琦,一、投资金额和时间,每个购股协议都规定了投资金额和时间。 分段投资：分期投资是风险投资家的一种重要控制手段。 当前一阶段过去、项目的状态被揭示后，风险投资家可以中止投资或者继续投资，所谓的中断机制。 风险投资家希望每次投人的资本足以支持被投资企业达到下一个发展阶段。,财政金融学院 张琦,企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董事会，来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投

15、资等方面的内容，很少介入日常管理工作；当企业出现危机时，VC介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的CEO或者中止投资。 在美国，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。,财政金融学院 张琦,Gompers（1993）在其博士论文理论、结构和风险投资模式中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧

16、地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。,财政金融学院 张琦,早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发现，当创业企业的主要管理层发生变动时，创投派往企业董事会的代表往往会增加。相比之下，其他方面的董事人数却没有明显变化。随着创业企业的发展，创业者在管理方面的经验开始显得不够，无法把握迅速发展的企业，许多创业者转为副总裁或部门总裁，而由VC任命新的职业经理人当新总裁。,财政金融学院 张琦,